時(shí)間：2023-06-22 09:32:30
導(dǎo)語(yǔ)：在量化投資與證券管理的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
對(duì)于“8.16”事件的發(fā)生，有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心量化投資會(huì)因此受到?jīng)_擊。但本人的觀點(diǎn)恰恰相反，“8.16”事件對(duì)于量化投資在中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展將起到積極的推進(jìn)作用。實(shí)際上，在8月30日證監(jiān)會(huì)的《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》中，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)很清楚地表明了官方態(tài)度：要求證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)要高度重視對(duì)新型交易方式、量化交易軟件和信息技術(shù)系統(tǒng)的管理，確保風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)中要平衡處理好交易效率和交易安全的關(guān)系，興利除弊，防范可能存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券期貨交易所要進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)一線監(jiān)管，完善有關(guān)規(guī)則制度和應(yīng)急處理機(jī)制，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行。
其實(shí)在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯(cuò)誤是很低級(jí)的。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，光大證券策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)使用的策略交易系統(tǒng)，包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個(gè)部分，均存在嚴(yán)重的程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤。其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報(bào)），在設(shè)計(jì)時(shí)錯(cuò)誤地將“買入個(gè)股函數(shù)”寫成“買入ETF一籃子股票函數(shù)”。而且該交易系統(tǒng)于7月29日實(shí)盤運(yùn)行，至8月16日發(fā)生異常時(shí)實(shí)際運(yùn)行不足15個(gè)交易日，“重下”功能從未實(shí)盤啟用，嚴(yán)重的程序錯(cuò)誤未被發(fā)現(xiàn)。而訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯(cuò)誤地將市價(jià)委托訂單的股票買入價(jià)格默認(rèn)為“0”，系統(tǒng)對(duì)市價(jià)委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進(jìn)行正確校驗(yàn)。并且光大證券的策略投資部長(zhǎng)期沒有納入公司的風(fēng)控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。此外根據(jù)交易軟件提供商銘創(chuàng)科技所言，是應(yīng)光大證券的要求將交易系統(tǒng)中的風(fēng)控模塊去掉，而改放在策略層面來檢查風(fēng)控?？梢?，只要切實(shí)做好風(fēng)控工作，嚴(yán)格新技術(shù)、新策略的上線流程，在交易系統(tǒng)上線之前，做好嚴(yán)格的測(cè)試，各種情景模擬和壓力測(cè)試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。
本人絲毫都不懷疑量化投資會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)得到普及，但如何讓量化投資在中國(guó)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展卻是管理層必須正視的問題。在這個(gè)問題上，至少有這樣幾個(gè)方面是需要引起重視的。
其一，對(duì)于高頻交易，既要允許其存在與發(fā)展，又要加強(qiáng)監(jiān)管甚至加以限制。高頻交易通過借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤(rùn)。但其蘊(yùn)藏的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。所以美國(guó)SEC于2009年全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令交易”，近年來針對(duì)極具爭(zhēng)議性的、通過將交易系統(tǒng)設(shè)置在某個(gè)交易所的數(shù)據(jù)中心以縮短交易指令向交易商傳遞的執(zhí)行滯納的“聯(lián)置”交易形式也從未停止過調(diào)查和監(jiān)管。在這個(gè)問題上，我國(guó)有必要學(xué)習(xí)與借鑒美國(guó)的做法。
本文較系統(tǒng)地介紹了統(tǒng)計(jì)學(xué)在證券期貨市場(chǎng)中的應(yīng)用，其中包括作者的一些最新研究成果，如：證券期貨市場(chǎng)指標(biāo)體系的研究；新華財(cái)經(jīng)指數(shù)的編制；證券投資組合的研究與應(yīng)用等。
關(guān)鍵詞：統(tǒng)計(jì)學(xué)證券市場(chǎng)期貨市場(chǎng)
分類號(hào)：O212C8F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1002-1566(2000)01-0054-04
TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets
LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning
(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)
Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.
KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarkets
一、序言
我國(guó)自九十年代初建立證券期貨市場(chǎng)以來，短短幾年，得到了迅猛發(fā)展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內(nèi)公司已達(dá)900家，滬深市場(chǎng)的A，B股股數(shù)是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A(yù)股股數(shù)874只，B股股數(shù)107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發(fā)展速度之快。市價(jià)總值21083億元人民幣，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，下屬證券營(yíng)業(yè)部2400多家；現(xiàn)有43家境內(nèi)企業(yè)海外上市，累計(jì)籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發(fā)行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達(dá)4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達(dá)800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創(chuàng)下空前的天量。證券市場(chǎng)的作用愈來愈大，并逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
統(tǒng)計(jì)學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據(jù)有關(guān)報(bào)道，當(dāng)今華爾街最搶手的不再是傳統(tǒng)的MBA，而是有統(tǒng)計(jì)背景、數(shù)理能力強(qiáng)的人才。一些在美國(guó)獲得統(tǒng)計(jì)或數(shù)學(xué)博士學(xué)位的中國(guó)留學(xué)生被華爾街錄用，轉(zhuǎn)眼間便當(dāng)上了年薪百萬美元的“白領(lǐng)”貴族。如，1984年入中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)少年班的黃沁于1988年提前畢業(yè)，赴美國(guó)麻省理工學(xué)院就讀研究生，畢業(yè)后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個(gè)世界上金融證券業(yè)最發(fā)達(dá)的地方，他以統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資理論，現(xiàn)已升任該公司副總裁，主管對(duì)外投資工作。年僅27歲的黃沁是進(jìn)入華爾街金融界高層領(lǐng)導(dǎo)的少數(shù)華人之一。
華爾街取才原則的轉(zhuǎn)向，從一個(gè)側(cè)面反映出證券期貨等金融業(yè)目前發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強(qiáng)、信息變化頻度最高的領(lǐng)域。隨著市場(chǎng)日趨復(fù)雜，數(shù)字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經(jīng)濟(jì)是被網(wǎng)絡(luò)覆蓋與籠罩的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，大量的數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)工具將在分析研究中發(fā)揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數(shù)字所隱含的精微變化，成為決定未來競(jìng)爭(zhēng)成敗的關(guān)鍵因素之一。
前年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予在期權(quán)定價(jià)方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家。他們?cè)诙嗄昵熬吞剿鞒鼍哂袆潟r(shí)代意義的定價(jià)模型——布萊克.斯科爾期定價(jià)公式。本世紀(jì)20年代開設(shè)了股票期權(quán)品種，由于采用柜臺(tái)交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)合約，很難轉(zhuǎn)讓對(duì)沖，交易量不足稱道。1973年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯，引進(jìn)概率統(tǒng)計(jì)上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值，推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價(jià)公式，從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價(jià)格定位依據(jù)，很快形成一個(gè)完整的市場(chǎng)，并迅速推廣到全世界，直至現(xiàn)在，期權(quán)占據(jù)著金融王國(guó)的重要位置。定價(jià)公式成為整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個(gè)期權(quán)公式的定價(jià)思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期價(jià)格成為可能，不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場(chǎng)，而且進(jìn)一步推動(dòng)了對(duì)各種金融產(chǎn)品的價(jià)值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價(jià)模型，期權(quán)就不可能發(fā)展這么快，全球金融衍生品市場(chǎng)也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá)，如今國(guó)外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時(shí)，總是首先追究最初的定價(jià)是否存在漏洞和錯(cuò)誤
建立一個(gè)模型就摘取經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的桂冠這一事實(shí)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)密不可分的關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自1969年設(shè)立諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)以來的40多位獲獎(jiǎng)?wù)咧校挠?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家有23位，10位擔(dān)任過世界計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，有六位直接靠計(jì)量經(jīng)濟(jì)的研究和應(yīng)用成果獲獎(jiǎng)。借用統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)，將經(jīng)濟(jì)理論數(shù)學(xué)公式化，將經(jīng)濟(jì)行為定量化，已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的熱門課題。
有關(guān)專家指出，統(tǒng)計(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)學(xué)這三者對(duì)于真正了解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的數(shù)量關(guān)系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結(jié)合起來，就是力量。數(shù)學(xué)給經(jīng)濟(jì)界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數(shù)學(xué)工具一旦準(zhǔn)確地切入金融市場(chǎng)，就顯得非常實(shí)用和有價(jià)值。二十多年來，指導(dǎo)期權(quán)交易的理論—定價(jià)模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)、不懂定價(jià)公式含義的人要想在市場(chǎng)有出色表現(xiàn)將是十分困難的。
證券金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理是個(gè)永恒的話題，投資者都想尋求收益回報(bào)，但又必須面對(duì)各種各樣的損失可能。市場(chǎng)到底存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，如何確定風(fēng)險(xiǎn)的大小，如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化，歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952年美國(guó)學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險(xiǎn))最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計(jì)學(xué)上的方差)，發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時(shí)按適當(dāng)比例購(gòu)買各種證券而不是一種證券，進(jìn)行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論，迎合了投資者避風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善，成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
眾所周知，量變引起質(zhì)變。數(shù)量關(guān)系的背后，牽扯著市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。金融業(yè)的現(xiàn)代化推動(dòng)了統(tǒng)計(jì)與數(shù)理方法的應(yīng)用研究，反過來，當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國(guó)斯但福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較，數(shù)量分析和模糊評(píng)價(jià)等方興，預(yù)測(cè)出菲律賓、韓國(guó)、泰國(guó)、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個(gè)側(cè)面提醒我們，沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測(cè)工具，就可能在國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對(duì)作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對(duì)金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)，才能把握市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)向。
經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計(jì)分析，使各種經(jīng)濟(jì)行為也越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價(jià)公式和組合理論地位的確立，就證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可磨滅的作用。有統(tǒng)計(jì)顯示，在西方金融市場(chǎng)，三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資，三分之一的人靠技術(shù)分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅(jiān)守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個(gè)人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計(jì)工具逐漸被認(rèn)同，說明理性投資將成為市場(chǎng)的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動(dòng)機(jī)。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現(xiàn)資決策的要求相去甚遠(yuǎn)。對(duì)市場(chǎng)和價(jià)格進(jìn)行定量研究，從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系，成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計(jì)工具處理各種證券金融數(shù)據(jù)，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在：
1結(jié)構(gòu)分析：證券市場(chǎng)與匯率、利率變動(dòng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度；單一證券與整個(gè)市場(chǎng)之間如何相互影響，市場(chǎng)指數(shù)設(shè)計(jì)是否合理；證券與期貨價(jià)格走勢(shì)是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動(dòng)關(guān)系。版權(quán)所有
2價(jià)值預(yù)測(cè)：分析未來證券發(fā)行和上市價(jià)格的理論定位，確定金融衍生證券的價(jià)格，分析預(yù)測(cè)證券期貨的價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)行投資決策等。
3政策評(píng)價(jià)：研究市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警及控制，探討不同的組合投資效果。
4理論檢驗(yàn)：證券價(jià)格能否反映所有的信息，市場(chǎng)的有效性實(shí)證檢驗(yàn)；各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理，周期效應(yīng)的對(duì)比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風(fēng)驗(yàn)管理，設(shè)計(jì)投資組合，選擇交易時(shí)機(jī)，評(píng)估市場(chǎng)特性。統(tǒng)計(jì)工具在證券金融市場(chǎng)的大量應(yīng)用，對(duì)交易技術(shù)的升級(jí)換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻(xiàn)?，F(xiàn)在，電腦交易系統(tǒng)在國(guó)外大行其道，依據(jù)不同要求設(shè)計(jì)的模型軟件層出不窮，只要把數(shù)據(jù)輸入電腦中，投資者根據(jù)分析結(jié)果隨時(shí)制訂和調(diào)整投資計(jì)劃。
投資者競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢(shì)上能更合理、科學(xué)地分析市場(chǎng)，誰就能掌握主動(dòng)。
內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，證券公司資本實(shí)力得到較大提升，董事會(huì)對(duì)自營(yíng)規(guī)模的授權(quán)越來越高，而自營(yíng)業(yè)務(wù)作為高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)種類，其風(fēng)險(xiǎn)管理水平直接影響公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也會(huì)對(duì)以凈資本為核心的證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系產(chǎn)生較大影響。本文首先闡述了我國(guó)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究管理現(xiàn)狀及存在的問題，并進(jìn)行國(guó)際對(duì)比分析，然后采用優(yōu)化的VaR模型對(duì)我國(guó)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，以目前14家上市證券公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，據(jù)此提出相關(guān)監(jiān)管建議。
關(guān)鍵詞：證券公司 自營(yíng) VAR 風(fēng)險(xiǎn)
研究背景和研究現(xiàn)狀
隨著我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重逐漸降低。近幾年證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入約占證券公司營(yíng)業(yè)收入總額的20％左右，但今后有較大提高的趨勢(shì)，這其中隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。首先是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，自營(yíng)收益與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)系密切。目前我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)整體來講投機(jī)氣氛較濃，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)頻繁，很多證券公司未建立有效的業(yè)務(wù)決策系統(tǒng)、調(diào)研系統(tǒng)、操作系統(tǒng)及相應(yīng)的管理制度責(zé)任制度，投資品種相對(duì)較少，股指期貨業(yè)務(wù)剛剛推出，證券公司參與規(guī)模較小，無法利用套期保值等手段規(guī)避證券市場(chǎng)波動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格異常波動(dòng)會(huì)給公司業(yè)務(wù)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。其次是新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很多新的交易品種即將推出，但由于業(yè)務(wù)新、經(jīng)驗(yàn)少，容易出現(xiàn)問題。同時(shí)它在能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有放大風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)。第三是違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)，追求自營(yíng)業(yè)務(wù)收益增加，惡意炒作使股價(jià)震蕩加劇從中獲利。因此，無論證券監(jiān)管部門還是證券公司本身都面臨著一個(gè)嚴(yán)肅的課題，即如何提高證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
2008年12月1日，新修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》正式實(shí)施。為從嚴(yán)防范和有效控制自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備水平進(jìn)行了重點(diǎn)調(diào)整。此外，監(jiān)管部門對(duì)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控主要通過審核公司綜合監(jiān)管月報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)周報(bào)，確保公司自營(yíng)業(yè)務(wù)各項(xiàng)風(fēng)控指標(biāo)在新《辦法》規(guī)定范圍之內(nèi)，基本屬于事后監(jiān)管，不能有效預(yù)測(cè)自營(yíng)業(yè)務(wù)本身風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)公司凈資本產(chǎn)生的預(yù)期影響。目前，美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)許多金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門已普遍把VaR模型計(jì)量方式當(dāng)作全行業(yè)衡量風(fēng)險(xiǎn)的一種標(biāo)準(zhǔn)來看待，在其金融領(lǐng)域尤其是證券風(fēng)險(xiǎn)量化管理中有著廣泛的應(yīng)用。VaR模型技術(shù)在我國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制方面得到一定范圍的應(yīng)用，但在證券行業(yè)的應(yīng)用基本處于起步階段，甚至流于形式。
本文首先介紹VaR計(jì)量模型基本原理，并結(jié)合方差、單位收益風(fēng)險(xiǎn)、貝塔值等常用風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)，量化分析證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并與凈資本、自營(yíng)收入、2010年證券公司分類評(píng)價(jià)等數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，據(jù)此提出監(jiān)管建議。
VaR模型介紹
（一）模型簡(jiǎn)介
VaR（Value at Risk）即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，作為一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，本質(zhì)是在一定的概率下，標(biāo)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在未來一段時(shí)間內(nèi)的最大期望損失，定義公式為P（ΔS
VaR計(jì)算模型可表示為
相對(duì)VaR=μ-σkp
絕對(duì)VaR=-Xrp。
其中，X表示資產(chǎn)組合期初價(jià)值，μ表示資產(chǎn)組合收益率的均值，σ表示資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，kp表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分位數(shù)，rp表示資產(chǎn)組合在一定置信區(qū)間下的最低收益率。
通過以上表述可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于資產(chǎn)組合VaR值的度量實(shí)際上就是對(duì)資產(chǎn)組合收益率波動(dòng)的度量，通過收益率的歷史波動(dòng)情況推測(cè)未來在一定概率下的最低收益率，從而得到資產(chǎn)價(jià)值最大損失情況。計(jì)算資產(chǎn)組合VaR值的關(guān)鍵在于對(duì)收益波動(dòng)的度量，由此衍變出很多對(duì)于收益率分布情況進(jìn)行描述的方法。
（二）VaR模型改進(jìn)
傳統(tǒng)計(jì)算VaR值的方法都是在金融數(shù)據(jù)收益率方差不變的假設(shè)下進(jìn)行的，但在金融時(shí)間序列中，常常會(huì)出現(xiàn)某一特征的值成群出現(xiàn)的情況，即收益波動(dòng)存在的叢集效應(yīng)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看，這樣的序列存在異方差現(xiàn)象，即殘差是隨時(shí)間變化并且依賴于過去殘差的大小。用正態(tài)分布是不足以刻畫這一特點(diǎn)的，使用 GARCH模型能夠捕捉到金融數(shù)據(jù)的異方差特性，較好的描述收益波動(dòng)存在的叢集效應(yīng)，更加準(zhǔn)確的度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文在VaR計(jì)算過程中引入GARCH模型，形成基于GARCH模型的VaR方法。
下文對(duì)GARCH 模型進(jìn)行介紹，然后分析基于GARCH模型的VaR值計(jì)算公式。GARCH模型由均值方程和方差方程組成。
均值方程為：rt =μ+Xtγ+εt
其中，rt 為收益率序列；μ為收益率序列的均值；Xt 為已知的回歸變量， 其中可以包括滯后的rt 項(xiàng)；γ是系數(shù)向量；εt是殘差。
方差方程為：
σt2=ω+α1ε2t-1+…+αqε2t-q+β1σ2t-1+…+βpσ2t-p
其中，σt2 為殘差項(xiàng)εt 的條件方差； ω為常數(shù)項(xiàng)； αt（i=1，2，…，q）和βj（j=1，2，…，p）為參數(shù)。
運(yùn)用GARCH模型時(shí)需要考慮殘差序列{εt}的特征，通常假定其條件分布為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，但由于收益率序列通常具有尖峰厚尾特征，該假定會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)出現(xiàn)較大的誤差。如果假設(shè)殘差的條件分布服從t分布和廣義誤差分布（GED），則可以較好地描述收益率序列的尖峰厚尾特征。
基于GARCH模型的VaR計(jì)算公式為：
VaR =-μ+σ F-1 (α)
其中，μ是收益率均值； σ是根據(jù)殘差不同分布假設(shè)下的GARCH模型所產(chǎn)生的條件方差序列而得到的標(biāo)準(zhǔn)差序列； F- 1 (α)是殘差基于不同分布假設(shè)在置信水平α下的分位數(shù)。
實(shí)證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)計(jì)算
以目前我國(guó)14家上市證券公司為樣本，數(shù)據(jù)期從2008年1月至2010年10月共計(jì)34個(gè)月，數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)CISP系統(tǒng)證券公司綜合監(jiān)管報(bào)表，使用上證綜合指數(shù)模擬市場(chǎng)組合。
自營(yíng)業(yè)務(wù)月收益率計(jì)算公式為：
月收益率=（證券產(chǎn)品投資收益+證券投資公允價(jià)值變動(dòng)收益+資本公積-可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額-計(jì)入所有者權(quán)益的金額）/ 持有成本
本文采用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算公式：
樣本標(biāo)準(zhǔn)差：（μ為算術(shù)平均值）
單位風(fēng)險(xiǎn)收益：
敏感系數(shù)：（rjM為資產(chǎn)組合j與市場(chǎng)組合M的相關(guān)系數(shù)）
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值：VaR=μ-σkp（kp為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分位數(shù)）
根據(jù)以上公式，樣本數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果如表1所示。
（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析
根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，對(duì)一般上市股票類的金融產(chǎn)品投資對(duì)應(yīng)的凈資本扣減比例為15%，自營(yíng)業(yè)務(wù)中權(quán)益類證券投資對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為16%（分類評(píng)價(jià)B類證券公司）。從上述計(jì)算結(jié)果看，置信度95%及99%水平下超過上述標(biāo)準(zhǔn)的分別達(dá)到4家和6家，占比分別為29%和43%。
此外，采樣數(shù)據(jù)包括債券、基金等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的金融投資產(chǎn)品，上述14家上市證券公司股票類金融產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)（VaR值）要大于上述計(jì)算結(jié)果，超過香閨規(guī)定計(jì)算比例的證券公司數(shù)量也會(huì)相應(yīng)增加。
監(jiān)管建議
在證券投資中，高收益常常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，證券公司可能不惜冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)去追逐利潤(rùn)，如果單位收益風(fēng)險(xiǎn)較高，即使預(yù)期收益很高，從監(jiān)管角度分析也應(yīng)認(rèn)為其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，須及時(shí)提醒公司注意風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模頭寸。因此，監(jiān)管部門出于審慎監(jiān)管原則有必要對(duì)證券公司業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、對(duì)凈資本影響較大的業(yè)務(wù)進(jìn)行事先風(fēng)險(xiǎn)量化預(yù)測(cè)，及時(shí)采取相應(yīng)監(jiān)管措施，力求監(jiān)管前移，風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受。
（一） 實(shí)行基于VaR模型的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理
我國(guó)證券公司可以參考能夠較好描述收益波動(dòng)叢集效應(yīng)的GARCH-VaR風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，研究建立適合公司自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際的VaR數(shù)學(xué)模型，可較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)，將VaR模型與董事會(huì)授權(quán)自營(yíng)規(guī)模、公司凈資本風(fēng)控指標(biāo)等動(dòng)態(tài)聯(lián)系起來。
同時(shí)，在非現(xiàn)場(chǎng)檢查中要求公司根據(jù)建立的VaR模型計(jì)算每日動(dòng)態(tài)VaR值，與規(guī)定的證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，并分析對(duì)凈資本的影響（此處應(yīng)該計(jì)算相對(duì)影響）。如果計(jì)算的動(dòng)態(tài)VaR值高于規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備比例（該比例可參考權(quán)益類證券投資規(guī)模中的股票項(xiàng)，前述計(jì)算的VaR值即高于規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例），則及時(shí)要求公司提高該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備比例，調(diào)整持倉(cāng)規(guī)模和操作策略，并重新計(jì)算凈資本等核心風(fēng)控指標(biāo)。通過上述方法，可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)及事前監(jiān)控。
（二）強(qiáng)化公司風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警和分析功能
證券公司風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警模塊的開發(fā)依賴于構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，模擬公司業(yè)務(wù)發(fā)展和市場(chǎng)變化可能遇到的各種情形，能夠在事件發(fā)生前做出提示，以便提前采取預(yù)防措施。分析模塊雖然是在事后運(yùn)用的，但它通過對(duì)變化原因的分析，可以提前發(fā)現(xiàn)可能存在的趨勢(shì)性因素。只有真正建立起這兩個(gè)模塊，以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制體系的功能才能得到大大拓展，統(tǒng)計(jì)功能僅僅是面對(duì)過去的，對(duì)將來可能沒有任何意義，風(fēng)險(xiǎn)控制工作應(yīng)該能夠面對(duì)未來。
目前我國(guó)證券公司使用的風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警功能大都是在T+1日計(jì)算風(fēng)控指標(biāo)，并對(duì)不達(dá)標(biāo)項(xiàng)予以提示。而其分析模塊僅是手動(dòng)調(diào)整各業(yè)務(wù)規(guī)模，然后系統(tǒng)計(jì)算風(fēng)控指標(biāo)，提示不達(dá)標(biāo)項(xiàng)?？梢钥闯銎漕A(yù)警和分析模塊只是實(shí)現(xiàn)非常基本的功能，無法動(dòng)態(tài)地、預(yù)先性的進(jìn)行預(yù)警和趨勢(shì)性敏感分析。因此，可以指導(dǎo)公司在建立起VaR模型后，結(jié)合財(cái)務(wù)、清算等系統(tǒng)準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)做到風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控，實(shí)現(xiàn)事前預(yù)警和事后敏感性分析。此外，為確保數(shù)據(jù)計(jì)算準(zhǔn)備，應(yīng)將編報(bào)及計(jì)算規(guī)則固化在系統(tǒng)程序中，減少自動(dòng)計(jì)算中的人工干預(yù)。
參考文獻(xiàn)：
1.周澤炯.基于VaR-GARCH模型對(duì)證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2009,23(2)
關(guān)鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預(yù)測(cè)；冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)；研究
中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)02-0049-04
一、引言
羊群行為作為一種心理現(xiàn)象，早在20世紀(jì)30年代就由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對(duì)其從社會(huì)心理學(xué)的角度用實(shí)證證實(shí)，指的是個(gè)人的觀念與心理在社會(huì)群體的引導(dǎo)或壓力下發(fā)生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數(shù)人一致的方向變化的趨勢(shì)。[1]
在20世紀(jì)80年代以前，只有少數(shù)理論研究人員在不同領(lǐng)域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會(huì)壓力與傳染等問題結(jié)合進(jìn)來，而目前對(duì)羊群行為的研究已經(jīng)受到了越來越多的重視，并對(duì)眾多的研究領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。如在證券市場(chǎng)中可用來解釋證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)與市場(chǎng)泡沫的形成機(jī)制，在其他存在群體行為的環(huán)境中羊群行為也極具應(yīng)用價(jià)值，如廠商銷售產(chǎn)品、組織進(jìn)行的小組決策、地區(qū)招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]
證券分析師是證券市場(chǎng)上的重要組成部分，主要由分布在各個(gè)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的“行業(yè)分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們?cè)趫?zhí)業(yè)過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對(duì)證券市場(chǎng)的效率將產(chǎn)生重要的影響。目前國(guó)內(nèi)對(duì)這一領(lǐng)域的研究還相當(dāng)匱乏，本文以證券分析師為研究對(duì)象，從社會(huì)群體心理的角度出發(fā)對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進(jìn)行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個(gè)性特征有關(guān)的回歸模型。
二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
證券分析師群體作為證券市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，與投資者群體之間相互聯(lián)系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認(rèn)為最明顯的區(qū)別在于分析師之間羊群行為的主要?jiǎng)右蚴腔趯?duì)自身從業(yè)聲譽(yù)和長(zhǎng)期執(zhí)業(yè)生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應(yīng)該較投資者更強(qiáng)。
Welch研究了證券分析師的羊群行為，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)大眾認(rèn)可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向?yàn)?.13，對(duì)以經(jīng)紀(jì)人能力為權(quán)重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向?yàn)?.1，對(duì)以時(shí)間為權(quán)數(shù)確定的股票的推薦傾向?yàn)?.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。
相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預(yù)測(cè)的冒險(xiǎn)性和分析師的其他特性之間的關(guān)系則還有待進(jìn)一步研究。[3]有理論推斷，對(duì)自身職業(yè)的關(guān)注和分析師的自我評(píng)價(jià)能力決定了預(yù)測(cè)的冒險(xiǎn)性，因此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse將研究重點(diǎn)放在了檢驗(yàn)羊群行為與分析師特點(diǎn)而不是分析師的有經(jīng)驗(yàn)程度之間的關(guān)系上。Clement在先前的研究中證實(shí)了投資者往往認(rèn)為冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)比起隨大流的羊群預(yù)測(cè)具有更高的精確性，因?yàn)楦矣诿凹獾念A(yù)測(cè)由于結(jié)合了更多的獨(dú)家的分析和判斷，其真正價(jià)值比起羊群性質(zhì)的分析更有價(jià)值。對(duì)這一點(diǎn)在以往的研究中還缺乏深入的實(shí)證分析，一般只是檢驗(yàn)冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和羊群的預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)精確性之間的區(qū)別，并檢驗(yàn)是否冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)究竟是否真正比羊群預(yù)測(cè)更反映了分析師的私人信息。對(duì)此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse運(yùn)用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，將分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)與先前預(yù)測(cè)的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量進(jìn)行了冒險(xiǎn)性預(yù)測(cè)的截面分析，得出預(yù)測(cè)精確性的有關(guān)結(jié)論。最終證明，這一類預(yù)測(cè)往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更高，而且如果在預(yù)測(cè)中出現(xiàn)錯(cuò)誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)比起冒尖的預(yù)測(cè)有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向。
中國(guó)證券市場(chǎng)中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級(jí)市場(chǎng)分析的“股評(píng)家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機(jī)構(gòu)，而服務(wù)于廣大個(gè)人投資者。我國(guó)個(gè)人投資者是市場(chǎng)中的多數(shù)方，但卻屬于信息弱勢(shì)群體，相當(dāng)一部分個(gè)人投資者把股評(píng)家的看法作為主要的信息來源。因此，股評(píng)家的作用尤其重要，對(duì)股評(píng)家的行為研究是深入了解市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律不可或缺的部分。目前國(guó)內(nèi)對(duì)股評(píng)家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數(shù)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究。
宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國(guó)股評(píng)家的羊群行為， 建立了中國(guó)股評(píng)家大盤預(yù)測(cè)的羊群行為的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別研究股評(píng)家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結(jié)論為：股評(píng)家對(duì)輿論有明顯的羊群行為；當(dāng)歷史收益率增加、市場(chǎng)樂觀情緒高漲、股評(píng)家預(yù)測(cè)的一致程度增加、股評(píng)家的能力降低、股評(píng)家的初始聲譽(yù)增大時(shí)，股評(píng)家參與羊群行為的動(dòng)機(jī)增加。股評(píng)家羊群行為的理性研究指出，當(dāng)輿論被事后的收益率證明為錯(cuò)誤時(shí)，羊群行為反而增加，因此股評(píng)家的羊群行為很可能是一種非理。
此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國(guó)證券報(bào)》上發(fā)表的股評(píng)家的預(yù)測(cè)文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評(píng)家對(duì)于大盤預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性及影響預(yù)測(cè)的影響因素。[5]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股評(píng)家的短期預(yù)測(cè)平均而言是一個(gè)未來大盤收益率的一個(gè)反向指標(biāo)。宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對(duì)于股評(píng)家的預(yù)測(cè)都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息有助于提高股評(píng)家預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而其他因素則降低了股評(píng)家預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。
由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負(fù)責(zé)國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“中國(guó)證券投資者追風(fēng)行為的實(shí)證與對(duì)策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運(yùn)用有較高信度和效度的問卷對(duì)上海證券市場(chǎng)上的實(shí)際投資者(機(jī)構(gòu)和個(gè)體)進(jìn)行了調(diào)查，研究得出對(duì)我國(guó)證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個(gè)性特征因素、信息不對(duì)稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場(chǎng)主力因素六大因素。經(jīng)過差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者在年齡、性別、入市時(shí)間、職業(yè)、投資身份、教育背景等人口統(tǒng)計(jì)特征方面的差異都會(huì)影響其在各主因素得分的高低；并進(jìn)一步通過多重比較檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。
三、羊群行為與證券分析師個(gè)性特征的關(guān)系
證券分析師的主流是“公司與行業(yè)分析師”，我國(guó)目前證券公司、基金管理公司和其他機(jī)構(gòu)投資者中的主要研究員都屬于這個(gè)類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評(píng)家”作為研究對(duì)象不同，筆者主要將“公司與行業(yè)分析師”作為研究對(duì)象。從證券分析師的執(zhí)業(yè)特性和目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，存在著產(chǎn)生羊群行為的合適環(huán)境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關(guān)呢?對(duì)此筆者認(rèn)為，一方面與證券分析師的個(gè)性有關(guān)，另一方面與證券分析師的本身特征有關(guān)。由于證券分析師是一個(gè)比較獨(dú)立的群體，其本身是證券市場(chǎng)上重要的信息加工者，其個(gè)性特征因素對(duì)研究預(yù)測(cè)結(jié)果將產(chǎn)生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時(shí)，可以通過回歸模型找出一些統(tǒng)計(jì)顯著的個(gè)性特征因素來研究其對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。
在數(shù)據(jù)收集方面，公司與行業(yè)分析師需要對(duì)自身所關(guān)注的公司及時(shí)地發(fā)表盈利預(yù)測(cè)，并隨著時(shí)間的推移進(jìn)行修正(Revision)，因此在一段時(shí)間內(nèi)要發(fā)表一系列的研究預(yù)測(cè)報(bào)告。這些報(bào)告對(duì)上市公司的贏利預(yù)測(cè)值與最終公布的年報(bào)、季報(bào)、半年報(bào)的實(shí)際值將會(huì)有一定的差值，將這些差值進(jìn)行歸類和量化，可以形成進(jìn)一步研究的原始數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，分析師的個(gè)性特征因素如執(zhí)業(yè)年限、所跟蹤股票數(shù)量多少等變量也可以量化。
基于上述分析，可以設(shè)計(jì)出相應(yīng)的回歸模型對(duì)羊群(從眾)或敢于冒險(xiǎn)(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關(guān)系進(jìn)行研究。
1.預(yù)測(cè)精度
首先將分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)與先前預(yù)測(cè)的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量：
式(3)對(duì)與冒險(xiǎn)性預(yù)測(cè)有關(guān)的證券分析師個(gè)性因素進(jìn)行了回歸分析，其中：
Boldijt是一個(gè)指示變量，它衡量分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)的冒險(xiǎn)程度，具體的取值原則是如果分析師i的預(yù)測(cè)高于先前所有對(duì)j股票的預(yù)測(cè)的均值，則取值為1，反之取值為0；
DEijt表示在t時(shí)期對(duì)j股票進(jìn)行的最后一次預(yù)測(cè)距離目前的時(shí)間，說明了證券分析師預(yù)測(cè)的時(shí)效性；
FHijt表示預(yù)測(cè)日到年末的時(shí)間長(zhǎng)短，一般來說這個(gè)時(shí)間越長(zhǎng)則預(yù)測(cè)的不確定性就越大，因?yàn)榉治鰩熆色@得的信息就越不足；
LAijt表示分析師i在t-1時(shí)期(一般指上一會(huì)計(jì)年度)對(duì)j股票的預(yù)測(cè)精度，其計(jì)算方法參照式(1)；
BSijt表示在t時(shí)期對(duì)j股票進(jìn)行跟蹤的證券分析師的規(guī)模，如目前中國(guó)證券市場(chǎng)上，一般對(duì)能源、電力、鋼鐵、交通類藍(lán)籌股進(jìn)行跟蹤研究的“公司與行業(yè)分析師”人數(shù)較為龐大，而對(duì)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)進(jìn)行跟蹤研究的分析師則數(shù)量比較少；
FFijt表示分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)頻率，一般在大的機(jī)構(gòu)任職的分析師由于信息、研究平臺(tái)較為先進(jìn)，預(yù)測(cè)的頻率也會(huì)比較高；
FEijt表示分析師對(duì)j股票的跟蹤的時(shí)間長(zhǎng)短，該項(xiàng)數(shù)值越大則表明分析師對(duì)這個(gè)公司或行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)也就越豐富，自信也越足，在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)就越傾向于大膽和冒險(xiǎn)；
GEijt表示分析師執(zhí)業(yè)時(shí)間的長(zhǎng)短，和FEijt類似，該項(xiàng)數(shù)值越大則一般其證券市場(chǎng)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也就越豐富，因此在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)同樣傾向于大膽和冒險(xiǎn)；
Cijt表示證券分析師在t時(shí)期所跟蹤的上市公司的數(shù)量的多少，如果這項(xiàng)數(shù)值越大，則通常可以推定其在j股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；
Iijt表示證券分析師在t時(shí)期所跟蹤的行業(yè)的數(shù)量的多少，其影響類似于Cijt。
還可以把分析師對(duì)收益預(yù)測(cè)的修訂程度作為因變量，對(duì)式(3)中的自變量進(jìn)行回歸分析?？梢酝贫?，如果一個(gè)證券分析師對(duì)自己原來所作的上市公司收益預(yù)測(cè)進(jìn)行修訂的幅度越大，則說明這個(gè)分析師敢于“冒尖”(或“冒險(xiǎn)”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強(qiáng)。
4.羊群預(yù)測(cè)和冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)的精確程度
究竟是比較大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)還是羊群從眾的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性程度更高?如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)是基于豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和與他人不同的個(gè)人信息，那么這類預(yù)測(cè)就可以推定是可信程度較高和較準(zhǔn)確的；但如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)是基于過度的自信，則其預(yù)測(cè)精度就會(huì)大大降低。對(duì)這個(gè)問題，可以將預(yù)測(cè)精度Accurcacyijt作為因變量，對(duì)Boldijt、YTD_Dist2ijt等進(jìn)行回歸分析，以觀察相互之間的關(guān)系和并做統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。
最后，可以作進(jìn)一步的引申研究：我們面臨著兩種關(guān)系，一種是預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤與預(yù)測(cè)修訂之間的關(guān)系，另一種是羊群的預(yù)測(cè)與冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)之間的關(guān)系，這兩種關(guān)系是否有很大的區(qū)別呢?Trueman(1994)認(rèn)為，預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤與預(yù)測(cè)修訂之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)，而羊群的預(yù)測(cè)與冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)之間則關(guān)系不大。
對(duì)此，相應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪牵?/p>
在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)的修訂程度。
四、對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)過程中羊群行為的思考
中國(guó)證券市場(chǎng)重視上市公司基本面的發(fā)掘是2003年“價(jià)值投資”理念代替了以往的“莊股”運(yùn)作模式后發(fā)展起來的，因此中國(guó)的“證券分析師”隊(duì)伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數(shù)量或樣本采集的時(shí)間段來說都相對(duì)缺乏，因此可以說還缺乏對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期研究考察的基礎(chǔ)。
從國(guó)外的研究文獻(xiàn)中來看，對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)中的羊群行為基本上得出了大體相似的結(jié)論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)由于結(jié)合了更多私人信息，其準(zhǔn)確性要更高，而且如果在預(yù)測(cè)中出現(xiàn)錯(cuò)誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)比起冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向；相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)而且更不容易被解雇。因此，在國(guó)內(nèi)的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現(xiàn)象還是有與國(guó)外不同的特點(diǎn)，以及證券分析師的羊群或冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)對(duì)證券市場(chǎng)信息傳遞效率的作用和市場(chǎng)有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結(jié)論對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管和提高效率有著重要的意義。
國(guó)內(nèi)的證券分析師群體中也存在類似的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，證券分析師的“個(gè)性特征差異”導(dǎo)致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個(gè)性特征”進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分并提出與不同性質(zhì)的預(yù)測(cè)的回歸模型，可以說是對(duì)魯直博士的研究進(jìn)行了有益的延伸和探索。國(guó)內(nèi)尚沒有公開的文獻(xiàn)對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)中的羊群行為提出系統(tǒng)的檢驗(yàn)思路和模型，對(duì)這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出了系統(tǒng)的檢驗(yàn)證券分析師羊群行為或冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與一些個(gè)性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，盡管可以對(duì)模型中的被解釋變量(如預(yù)測(cè)的精度、對(duì)先前預(yù)測(cè)的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報(bào)告樣本來計(jì)算出來，但是對(duì)一些個(gè)性特征因素如從業(yè)年限、所跟蹤的行業(yè)與公司數(shù)量則因?yàn)樯虡I(yè)機(jī)密等原因而難以準(zhǔn)確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。
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信息的高度集約化是證券市場(chǎng)的典型特點(diǎn)，證券市場(chǎng)可充分反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)心理，其所囊括的信息包括了來源于證券市場(chǎng)、上市公司、經(jīng)濟(jì)方面以及非經(jīng)濟(jì)方面的信息。從根本上看，證券市場(chǎng)其實(shí)屬于信息市場(chǎng)的一種，在信息引導(dǎo)作用下，社會(huì)資金的流向朝著各實(shí)體部門，使證券市場(chǎng)資源實(shí)現(xiàn)了其配置功能。在證券市場(chǎng)中本文由收集整理，上海與深圳的上市公司、股民等不斷增加，且市價(jià)總值在國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)總值中，其所占比例日益增加，使國(guó)內(nèi)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)逐漸以證券市場(chǎng)首要依據(jù)，這不僅反應(yīng)了證券市場(chǎng)日益重要，還充分體現(xiàn)了其迅速的發(fā)展速度。
一、證券期貨市場(chǎng)中，統(tǒng)計(jì)學(xué)與之相關(guān)學(xué)科的應(yīng)用
現(xiàn)階段，金融界最具競(jìng)爭(zhēng)力的人才已不再是傳統(tǒng)的mba人才，而是掌握統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)理能力過硬的人才。在取人方面，證券公司趨向于具有統(tǒng)計(jì)學(xué)博士學(xué)位背景的人才，由此也體現(xiàn)了金融業(yè)未來的發(fā)展方向與挑戰(zhàn)。各個(gè)行業(yè)中，證券金融交易屬于眾多大交易量行業(yè)中的一個(gè)，在信息敏感度以及信息變化頻度方面，證券市場(chǎng)均具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)日益復(fù)雜、變化莫測(cè)的背景下，數(shù)字已成為信息在傳遞方面最為直接的載體。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主流也轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)所覆蓋的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，由此反映了統(tǒng)計(jì)工具、數(shù)字等成為了分析研究的主要手段。如今，充分掌握數(shù)字中隱含信息的精微變化情況是決定未來證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況的重要因素。
有專家表明，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，若要充分了解其數(shù)量關(guān)系，需要掌握3個(gè)必要條件，分別是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)理論、統(tǒng)計(jì)學(xué)，而這三者均不屬于充分條件，在了解數(shù)量關(guān)系過程中，需要對(duì)這三者有效結(jié)合。數(shù)學(xué)對(duì)于經(jīng)濟(jì)界而言，引發(fā)了當(dāng)中的新視角以及新觀念。數(shù)學(xué)工具固然非常抽象，然而若能在金融市場(chǎng)中準(zhǔn)確切入數(shù)學(xué)工具，其起到的效果將十分驚人，成為十分實(shí)用的工具。國(guó)內(nèi)自從引進(jìn)自期權(quán)交易后，不少投資者均是遵循期權(quán)交易的指導(dǎo)理論對(duì)模型進(jìn)行定價(jià)。
對(duì)于證券市場(chǎng)而言，風(fēng)險(xiǎn)管理這一研究課題是永遠(yuǎn)的研究重點(diǎn)，各種損失的可能性均是投資者尋求收益時(shí)需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)種類與大小的確定、降低風(fēng)險(xiǎn)與擴(kuò)大收益等一直是人們所重視的問題。質(zhì)變是量變轉(zhuǎn)化而成，因此數(shù)量對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展穩(wěn)定性關(guān)系密切。在現(xiàn)在金融業(yè)的發(fā)展環(huán)境下，統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)理方法等得到了推廣應(yīng)用，而量化也成為了目前金融管理中的研究重點(diǎn)，特別是關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)的管理方法。美國(guó)某大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授在1995年9月時(shí)，通過多種方法（模糊評(píng)價(jià)、數(shù)量分析、實(shí)證比較等）預(yù)測(cè)出多個(gè)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的可能性，其中包括馬來西亞、印尼、泰國(guó)、韓國(guó)以及菲律賓，而之后這一預(yù)測(cè)也得到了證實(shí)。由此可知，完整而科學(xué)的分析工具對(duì)于國(guó)際金融的競(jìng)爭(zhēng)而言十分重要。因此，在金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，不斷加強(qiáng)研究多種金融信息變量，從而提高對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)，充分掌握金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。
隨著經(jīng)濟(jì)理論的統(tǒng)計(jì)分析以及數(shù)學(xué)化，逐漸突出了不同經(jīng)濟(jì)行為中的量化情況，而金融領(lǐng)域也包含在其中。在金融市場(chǎng)中，其他工具難以替代樹齡工具所起到的效果。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在西方的金融市場(chǎng)中，根據(jù)組合理論、技術(shù)分析、基礎(chǔ)這3個(gè)因素進(jìn)行投資的人數(shù)各占1/3，受個(gè)人喜好因素而影響投資者決策手段的情況廣為認(rèn)知，但是應(yīng)用于技術(shù)分析、組合理論等方面的統(tǒng)計(jì)工具在多方面影響下逐漸得到投資者的認(rèn)可，可反映了金融市場(chǎng)逐漸由感性為主的投資現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇詾橹鞯耐顿Y現(xiàn)象，同時(shí)也表明了為何金融業(yè)中首要選擇人才屬于數(shù)理能力過硬、具備統(tǒng)計(jì)背景的人才。
二、統(tǒng)計(jì)學(xué)在證券期貨市場(chǎng)中的應(yīng)用
投資中的主觀觀念、直覺判斷等行為過于隨意，與現(xiàn)代的投資決策存在顯著性差異。在投資以及管理中，通過定量研究市場(chǎng)價(jià)格以探討數(shù)量依附存在的客觀關(guān)系已成為當(dāng)中的主要工作，在處理不同證券的金融數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)工具，從而綜合分析不同因素對(duì)投資的影響情況。
（一）結(jié)構(gòu)研究
在分析結(jié)構(gòu)時(shí)從4個(gè)方面入手：證券市場(chǎng)和匯率、利率變動(dòng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等的關(guān)聯(lián)程度；單一證券如何在證券市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)相互影響；市場(chǎng)指數(shù)設(shè)計(jì)的合理性；同類證券之間有無聯(lián)動(dòng)關(guān)系。
（二）證券期貨的價(jià)值預(yù)測(cè)
通過對(duì)即將發(fā)行的證券及其上市價(jià)格進(jìn)行分析，做好理論定位工作，明確金融衍生證券期貨的價(jià)格，并對(duì)證券期貨價(jià)格方面的走勢(shì)情況進(jìn)行研究與預(yù)測(cè)，從而確定投資決策。
（三）政策評(píng)價(jià)
對(duì)預(yù)警、控制市場(chǎng)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行分析，以研究各種組合投資的效果。
（四）理論檢驗(yàn)
證券價(jià)格有無全面體現(xiàn)出全部信息，金融市場(chǎng)有效的實(shí)證檢驗(yàn)；不同技術(shù)指標(biāo)的適用情況及優(yōu)化處理，對(duì)比分析其周期效應(yīng)。
無懸念的低風(fēng)險(xiǎn)高收益
Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，自2012年5月25日成立至2013年6月28日止共13個(gè)月間，锝金1號(hào)絕對(duì)回報(bào)達(dá)23.96%，跑贏同期滬深300指數(shù)38.44%，在同期股票型基金中居領(lǐng)先地位。更令人側(cè)目的是，锝金1號(hào)的夏普比率（注1）高達(dá)3.2，月勝率100%，周勝率71%，最大累計(jì)回撤（注2）僅1.08%。打開凈值走勢(shì)圖，锝金1號(hào)基本上就是一條從左下角到右上角的直線。直線的大斜率意味著高收益，投資人能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得超額回報(bào)；而直線的小回撤則意味著低風(fēng)險(xiǎn)，投資人隨時(shí)進(jìn)入都能獲得確定的收益。
“這是一條比較完美的收益曲線，”任思泓自豪地說，“我們13個(gè)月實(shí)盤運(yùn)行的結(jié)果，完全實(shí)現(xiàn)了我們發(fā)產(chǎn)品前的設(shè)計(jì)，這既證明了研究方法的科學(xué)實(shí)效，又展示了我們的交易執(zhí)行能力。”
任思泓介紹，锝金1號(hào)是一只量化對(duì)沖基金，以“市場(chǎng)中性的相對(duì)價(jià)值套利”（注3）為基本策略，完全由計(jì)算機(jī)進(jìn)行模型運(yùn)算和實(shí)盤交易，整個(gè)運(yùn)行過程中沒有任何人工干預(yù)。
不斷創(chuàng)新的精英團(tuán)隊(duì)
上述锝金1號(hào)的高收益低風(fēng)險(xiǎn)成績(jī)單，正是出自任思泓及其領(lǐng)導(dǎo)的金锝團(tuán)隊(duì)。
任思泓，北京大學(xué)學(xué)士（1987年），加拿大滑鐵盧大學(xué)工程碩士（1992年），美國(guó)紐約大學(xué)工商管理碩士（2000年）。1996年進(jìn)入華爾街，先后在花旗銀行（Citibank）、匯豐銀行（HSBC）、美國(guó)銀行（Bank of America）、摩根士丹利（Morgan Stanley）擔(dān)任要職。特別是自2000年起，在世界最成功的量化基金之一，摩根士丹利的PDT擔(dān)任基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)開發(fā)和管理數(shù)億美元的對(duì)沖基金，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。2009年初回國(guó)加入國(guó)內(nèi)某知名大型券商，從零開始負(fù)責(zé)建立數(shù)量化交易業(yè)務(wù)。在股指期貨推出后，成功推出了股指期貨套利系統(tǒng)，管理資金達(dá)30億以上。在市場(chǎng)長(zhǎng)期下跌的情況下，實(shí)現(xiàn)了所有客戶正收益。
2012年，任思泓率領(lǐng)一支純理工背景的精英團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)立了金锝，致力于為投資者提供低風(fēng)險(xiǎn)高收益的數(shù)量化投資產(chǎn)品。令人意外的是，這家優(yōu)秀的投資管理公司既不在繁華的金融街，也沒用奢華的辦公樓，而是隱蔽在西城區(qū)與海淀區(qū)交界處的一座小樓里，周邊環(huán)境幽靜且清雅，沒有大字招牌的裝飾，只有低調(diào)而精致的氛圍。談到選址的理由，任思泓只給了一個(gè)：“這里離中國(guó)的頂級(jí)高校很近”。
金锝辦公室的氛圍非常像一個(gè)高校的實(shí)驗(yàn)室，員工大部分穿著T恤、短褲、運(yùn)動(dòng)鞋，神情從容但又非常專注工作著，難以想象這是一個(gè)在市場(chǎng)上分分秒秒活躍交易的一個(gè)金融機(jī)構(gòu)。任思泓介紹說：“我們希望能從中國(guó)頂級(jí)高校吸引到一流人才來融入我們。大家看對(duì)沖基金，想的自然是收益，但我們更看重的是創(chuàng)造一個(gè)非常好的工作環(huán)境，找到一群無論是能力上還是品德上都有共性的人，愉快地一起做事。只要有這樣一個(gè)群體，做出業(yè)績(jī)是早晚的事情。”
“西蒙斯（注4）是我們這個(gè)行業(yè)的標(biāo)桿，他的大獎(jiǎng)?wù)禄鸲畮啄陙砟昴甓紴橥顿Y者帶來豐厚而穩(wěn)定的投資收益。西蒙斯的成功證明了不懈的努力和正確的方法，可以帶來持之以恒的超額收益。對(duì)沖基金策略在中國(guó)市場(chǎng)剛剛起步，我們也只是做出了一點(diǎn)點(diǎn)的成績(jī)。但我們清楚自己的優(yōu)勢(shì)：不斷創(chuàng)新而且將我們的策略持續(xù)優(yōu)化；同時(shí)我們有極高的技術(shù)能力，總能將優(yōu)化策略快速實(shí)現(xiàn)，把握住那些將‘夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)’的完美時(shí)機(jī)”。任思泓介紹，金锝采取的是多策略組合，在投資過程中會(huì)通過數(shù)量化分析持續(xù)地改進(jìn)策略模型，以確保收益的確定可控。
不動(dòng)搖的三大核心
“做量化，人才是核心、數(shù)據(jù)是基石、通道是保障?！比嗡笺嘈?，除了這支充滿競(jìng)爭(zhēng)力的團(tuán)隊(duì)以外，數(shù)據(jù)和通道也是實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)不可或缺的必要因素。
在數(shù)據(jù)上，任思泓有著與全球頂尖對(duì)沖基金一樣的苛求，主要表現(xiàn)在對(duì)實(shí)時(shí)行情速度毫秒級(jí)的時(shí)延考量，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的廣度、深度及標(biāo)準(zhǔn)算法的嚴(yán)格要求：“國(guó)內(nèi)唯一能滿足金锝的只有Wind資訊，數(shù)據(jù)對(duì)于對(duì)沖量化基金來說，就相當(dāng)于血液，只有擁有完美的數(shù)據(jù)，才能實(shí)現(xiàn)完美的業(yè)績(jī)”。
在通道的選擇上，金锝致力于選擇擁有出色I(xiàn)T能力的券商。IT能力不光在于擁有先進(jìn)的系統(tǒng)，更重要的是擁有一支負(fù)責(zé)任，并且理解客戶需求的IT團(tuán)隊(duì)。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多券商都已經(jīng)意識(shí)到量化交易的重要性，并且都已經(jīng)開始布局去滿足量化交易需求，但真正能夠不用傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式去思考量化投資的需求，而全面建立一個(gè)新的團(tuán)隊(duì)去支持這項(xiàng)業(yè)務(wù)的，還是為數(shù)不多。金锝目前的合作券商之一，民族證券就是一個(gè)擁有這樣前瞻布局的券商。
對(duì)于自身的優(yōu)勢(shì)，民族證券副總裁宋群力指出，“服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，私募是最活躍的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)提升證券公司的交易能力、客戶服務(wù)能力等都起到最直接的驅(qū)動(dòng)力作用，因此，是證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向。為私募這樣的機(jī)構(gòu)投資者，特別是量化對(duì)沖私募基金提供服務(wù)，需要依托信息技術(shù)建立完善、專業(yè)的交易通道和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，民族證券和Wind資訊將聯(lián)合為中國(guó)的對(duì)沖基金提供頂尖的交易通道和核心數(shù)據(jù)，把中國(guó)的對(duì)沖投資模式再向前推。”
不打折的信托責(zé)任
金锝管理的锝金1號(hào)產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)下限為1000萬元人民幣，據(jù)任思泓介紹，設(shè)置這個(gè)門檻的意圖在于把客戶群鎖定在機(jī)構(gòu)投資者和“事業(yè)有成、財(cái)務(wù)自由，投資的目的不在于一夜暴富，而在于為自己現(xiàn)有財(cái)富‘守成’的高端個(gè)人”。
而這樣的客戶定位，正是出于對(duì)金融行業(yè)最重要、但國(guó)內(nèi)目前環(huán)境并不妙的信托責(zé)任考慮：“信托責(zé)任是投資業(yè)的生命，我們的穩(wěn)健，就在于我們想最大程度地體現(xiàn)這一點(diǎn)。在客戶選擇我們的同時(shí)，我們也選擇了客戶，在認(rèn)購(gòu)前我們會(huì)向客戶清楚地闡明我們的投資理念，只有‘志同道合’，大家才能長(zhǎng)久地走在一起?！?/p>
對(duì)于金锝如此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膹纳田L(fēng)格，宋群力指出，任思泓及其團(tuán)隊(duì)在小事大情上表現(xiàn)出的“務(wù)實(shí)，專業(yè)”，正是民族證券選擇與金锝合作的根本原因：“以產(chǎn)品凈值為例，金锝披露的凈值主動(dòng)扣除了所有費(fèi)用和業(yè)績(jī)提成，完全是投資者凈得，這一點(diǎn)殊為難得；作為一家還有很大上升空間的證券公司，我們正需要這樣專業(yè)而有誠(chéng)信的合作伙伴?！?/p>
對(duì)于合作伙伴的認(rèn)可，任思泓表示，“金锝不求虛名，追求的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，我們的團(tuán)隊(duì)謀求的不是一時(shí)的名利，我們希望的模式是：持續(xù)地把業(yè)績(jī)做出來，用業(yè)績(jī)本身去宣傳，讓業(yè)績(jī)推動(dòng)金锝走下去，走得長(zhǎng)遠(yuǎn)?！?/p>
不完美的對(duì)沖時(shí)代
然而在任思泓看來，市場(chǎng)已經(jīng)看得很清楚、客戶定位已經(jīng)很精準(zhǔn)、戰(zhàn)略已經(jīng)很成熟的金锝離100%完美還差得很遠(yuǎn)——沒有好的對(duì)沖工具和無法利用杠桿擴(kuò)大收益，是目前金锝發(fā)展遇到的最大的兩個(gè)障礙：“融券不具有可操作性，券源太少，無法實(shí)現(xiàn)完美對(duì)沖，只能通過策略的設(shè)計(jì)來盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，融資成本太高，打擊使用杠桿的積極性，否則金锝有能力進(jìn)一步放大收益”。
除了無法利用杠桿外，當(dāng)前業(yè)界普遍使用的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方法，在任思泓看來也有欠專業(yè)：“中國(guó)目前的基金評(píng)價(jià)體系還存在唯收益論，評(píng)價(jià)幾乎不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的考量，僅僅根據(jù)業(yè)績(jī)做簡(jiǎn)單的排名，對(duì)投資者有一定的誤導(dǎo)作用。同樣是15%的回報(bào)，一個(gè)夏普比3的基金有非常大的可能在下一個(gè)周期同樣實(shí)現(xiàn)這個(gè)收益，而一個(gè)夏普比1的基金其下個(gè)周期收益就會(huì)不確定得多了。如果能從夏普比這個(gè)角度去衡量基金，不光是金锝，現(xiàn)有的很多數(shù)量化基金都是非常有投資價(jià)值。值得肯定的是，隨著對(duì)沖基金的發(fā)展，這兩年數(shù)據(jù)商，如Wind資訊已經(jīng)在這方面做了深入的準(zhǔn)備并取得了一定的進(jìn)步。已經(jīng)開始將對(duì)沖基金進(jìn)行分類，這對(duì)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置和選擇基金有了很大幫助。”
此外，任思泓還建議廣大財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能否在與對(duì)沖基金的合作上，采用一個(gè)新的激勵(lì)機(jī)制。目前財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和基金合作的方式是在固定管理費(fèi)和浮動(dòng)業(yè)績(jī)提成基礎(chǔ)上以一個(gè)固定百分比來分成。這意味著，不同收益水平的投顧從渠道獲得同一個(gè)單位的客戶資源，高收益投顧要支付更多的渠道費(fèi)用。這樣一來，就造成了越不容易產(chǎn)生超額收益的投顧越愿意去渠道獲取客戶資源以通過管理費(fèi)獲益的不合理局面。而渠道這個(gè)不合理的定價(jià)方式客觀了上造成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的競(jìng)爭(zhēng)局面。
為了改變這種不合理的局面，任思泓建議在浮動(dòng)業(yè)績(jī)提成上采用固定封頂?shù)霓k法，或者采用類似管理費(fèi)的辦法，即投顧在獲得業(yè)績(jī)提成后，需先支付給渠道一個(gè)總資產(chǎn)的固定比例，之后剩余的業(yè)績(jī)提成才歸投顧。
任思泓相信，如果實(shí)行這樣激勵(lì)制度，超額收益高的投顧自然會(huì)因?yàn)橛懈蟮墨@取業(yè)績(jī)提成的可能而更有動(dòng)力與渠道合作：“很多時(shí)候，許多糾結(jié)完全可以通過制度上的一個(gè)簡(jiǎn)單創(chuàng)新解決?！?/p>
大資管時(shí)代來臨，不同收入階層的居民對(duì)金融服務(wù)的需求也出現(xiàn)分化，確定收益型的對(duì)沖基金產(chǎn)品越來越受到高凈值人群的追捧，也代表了資管發(fā)展的一個(gè)非常重要的方向。這對(duì)于還有很大成長(zhǎng)空間及潛力的中國(guó)對(duì)沖基金來說，可謂是“最好的時(shí)代”。
注1：衡量基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比，值越大則說明風(fēng)險(xiǎn)越低收益越高；在不使用杠桿的情況下，夏普比率高于3的基金非常少見，而大多數(shù)基金的夏普比率還不到1。
注2：一段時(shí)期內(nèi)基金凈值連續(xù)下跌的最大幅度。
關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機(jī)構(gòu)
金融資產(chǎn)證券化是在上個(gè)世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結(jié)構(gòu)化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實(shí)降低借款人員在融資上的成本，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足機(jī)率、轉(zhuǎn)移與分散金融機(jī)構(gòu)所面臨的各類信用風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用創(chuàng)設(shè)特殊目的之機(jī)構(gòu)，應(yīng)用其所具有隔離風(fēng)險(xiǎn)能力，把其所具有的流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應(yīng)收賬款中所挑選出來的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術(shù)化處理，把其轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場(chǎng)中進(jìn)行流通的證券。
一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點(diǎn)
一是在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權(quán)切實(shí)轉(zhuǎn)化成為了擔(dān)保證券發(fā)行的一種流動(dòng)型信用資產(chǎn)，也就是對(duì)存量資產(chǎn)實(shí)施證券化之過程。二是具備了結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)。證券化在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與重組、流程的結(jié)構(gòu)化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結(jié)構(gòu)化特征。與此同時(shí)，證券化還可為分散風(fēng)險(xiǎn)與滿足不同的需求，能夠以在此基礎(chǔ)資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來創(chuàng)設(shè)各類多元化的證券種類，從而展示出結(jié)構(gòu)化工具之特點(diǎn)。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)加以轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)真實(shí)地出售，就能夠從資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中加以消除，并且確認(rèn)受益和損失，從而實(shí)現(xiàn)非負(fù)債性的融資。
二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因
在上個(gè)世紀(jì)八十年代初出現(xiàn)的國(guó)際債務(wù)危機(jī)之中，商業(yè)銀行貸款債權(quán)無法轉(zhuǎn)讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務(wù)人所出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境造成債務(wù)無法得到合理地償還，債權(quán)人就只能被動(dòng)地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場(chǎng)常常會(huì)處在動(dòng)蕩的狀態(tài)下。一旦以購(gòu)買債券的形式來發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權(quán)人急于收回債權(quán)的狀況下，債券就可隨時(shí)加以轉(zhuǎn)讓，從而切實(shí)解決到期不還款之難題。當(dāng)前，因?yàn)樯a(chǎn)資本向國(guó)際化進(jìn)行發(fā)展，科技的不斷進(jìn)步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟(jì)得到了良性發(fā)展，對(duì)于資金的需求強(qiáng)度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)成為投資與需求之中介。與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)改革導(dǎo)致其采取了開放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國(guó)與法國(guó)等國(guó)就全面取消了對(duì)民眾征收證券利息預(yù)扣稅的政策，從而有力推動(dòng)了證券業(yè)之發(fā)展。
三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對(duì)策
（一）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作
當(dāng)前，我們?nèi)鄙賹?duì)于金融領(lǐng)域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，主要還是運(yùn)用信托的方式來實(shí)施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導(dǎo)致公司制資產(chǎn)證券化無法實(shí)施切實(shí)有效地操作。因此，需要強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當(dāng)前現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)之上，應(yīng)當(dāng)由人民銀行、證監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部等相關(guān)主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實(shí)好先行試點(diǎn)工作。要循序漸進(jìn)，富有針對(duì)性地對(duì)金融資產(chǎn)公司管理?xiàng)l例等相關(guān)法規(guī)實(shí)施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個(gè)不同階段實(shí)施金融資產(chǎn)證券化的實(shí)際需要。
（二）落實(shí)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制工作
各金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)本單位的經(jīng)營(yíng)范圍、自身實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體特點(diǎn)，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實(shí)施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以前就充分地認(rèn)識(shí)與評(píng)估有可能會(huì)面臨的各類信用風(fēng)險(xiǎn)，從而形成相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理體系以及內(nèi)部控制制度等。二是金融機(jī)構(gòu)要充分認(rèn)識(shí)到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后所要承擔(dān)起來的義務(wù)與責(zé)任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系之中所承擔(dān)的角色，科學(xué)分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所具有的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，制定出與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策以及程序，從而保障能夠有效識(shí)別、計(jì)量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)，并且同時(shí)避免由于在金融資產(chǎn)證券化當(dāng)中承擔(dān)過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管工作
一是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要將保護(hù)廣大投資者的切身利益作為核心任務(wù)來抓，從而保障本國(guó)金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹(jǐn)慎性地監(jiān)管，積極地推動(dòng)資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)態(tài)化的均衡。與此同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)有效保護(hù)資產(chǎn)債務(wù)人的合法權(quán)益。二是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)所實(shí)施的內(nèi)控機(jī)制之引導(dǎo)，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實(shí)實(shí)在在地貫徹與落實(shí)。要通過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)指引被監(jiān)管者設(shè)計(jì)出合理的內(nèi)控制度，并且把監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控制度作為工作重點(diǎn)，立足于審計(jì)，對(duì)內(nèi)控制度實(shí)施監(jiān)督。
（四）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)
要想順利地實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，就應(yīng)當(dāng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)現(xiàn)金流實(shí)施分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。這就必須要建立在對(duì)各類金融數(shù)據(jù)實(shí)施量化分析的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應(yīng)當(dāng)著力強(qiáng)化對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等基礎(chǔ)性工作，并且實(shí)施嚴(yán)格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應(yīng)于金融資產(chǎn)證券化之所需。
四、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，建設(shè)更為全面的金融證券化管理體系，應(yīng)當(dāng)通過立法體系建設(shè)、內(nèi)控機(jī)制建設(shè)、外部監(jiān)管建設(shè)、信息化建設(shè)等多個(gè)方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.
2013年，量化投資成為了僅次于互聯(lián)網(wǎng)金融的投資界關(guān)注焦點(diǎn)，而作為銀華基金副總經(jīng)理、量化及全球投資總監(jiān)的周毅，則給記者一種波瀾不驚的感覺。4年來，他目標(biāo)堅(jiān)定、善于布局、踏實(shí)理性、運(yùn)籌帷幄，從產(chǎn)品、團(tuán)隊(duì)、策略3條主線入手，以高效的節(jié)奏，為銀華基金在中國(guó)的量化投資市場(chǎng)上，一步步豎起了鮮明的旗幟。
周毅認(rèn)為，在中國(guó)量化對(duì)沖產(chǎn)品有著廣泛的客戶基礎(chǔ)，投資者對(duì)這類產(chǎn)品的需求潛力很大。只要做好產(chǎn)品和策略，滿足客戶的投資需求，量化對(duì)沖產(chǎn)品將有十分廣闊的發(fā)展空間，而且隨著監(jiān)管制度的變革以及金融工具的發(fā)展，量化對(duì)沖事業(yè)的春天已經(jīng)到來。
4年精磨優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)
2010～2011年，周毅以分級(jí)基金作為量化投資的突破口，帶領(lǐng)銀華量化團(tuán)隊(duì)初戰(zhàn)告捷。2012年，周毅向著量化投資本土化進(jìn)一步邁進(jìn)，這一年的目標(biāo)是——從量化專戶開始嘗試絕對(duì)收益，團(tuán)隊(duì)先后建立了側(cè)重阿爾法策略和套利策略的研究小組，在克服了高頻交易限制、數(shù)據(jù)庫(kù)不完善、集中交易制度、傭金費(fèi)率等多方面約束的情況下，當(dāng)年銀華專戶產(chǎn)品中表現(xiàn)最好的賬戶的年化收益率（扣除各種費(fèi)率后）大幅超越同期滬深300指數(shù)，而波動(dòng)率僅約為滬深300指數(shù)的1/3。
2013年，來自銀行渠道的數(shù)據(jù)顯示，銀華基金管理的量化對(duì)沖專戶扣除全部費(fèi)用后的平均收益率達(dá)到12.65%，凈值波動(dòng)率卻僅為滬深300指數(shù)的1/4，而夏普比率則高達(dá)1.95，創(chuàng)造了穩(wěn)定的絕對(duì)收益。此時(shí)，銀華的量化專戶規(guī)模已超過10億元。
“分級(jí)養(yǎng)量化”策略大獲成功。金牛理財(cái)網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，銀華的分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)規(guī)模達(dá)到234.56億份，占市場(chǎng)規(guī)模的45.43%。今年以來的日均交易額近4億元，占全市場(chǎng)的一半以上。與此同時(shí)，也為公司帶來了非?？捎^的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
成績(jī)的取得與銀華基金量化團(tuán)隊(duì)的打造密不可分。作為一名擁有15年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的量化投資者，周毅深知，嚴(yán)格意義上的量化團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該是一條流水線產(chǎn)業(yè)鏈，鍛造這樣的團(tuán)隊(duì)，絕非一朝之功，而靠“一筆錢挖一兩個(gè)人”來建設(shè)量化團(tuán)隊(duì)也非長(zhǎng)久之策，他立志要打造一個(gè)和國(guó)外一流對(duì)沖基金建制類似、水平相同的團(tuán)隊(duì)。
瞄準(zhǔn)需求勇奪市場(chǎng)
在練好“金剛鉆”的同時(shí)，2014年，信托業(yè)拐點(diǎn)也帶給量化對(duì)沖更好的發(fā)展時(shí)機(jī)。周毅認(rèn)為，信托與量化對(duì)沖，看似毫無相關(guān)性，但實(shí)際上面對(duì)的是同一類投資者——追求穩(wěn)定回報(bào)的高凈值客戶。
“過去幾年，信托做得非常好，剛性兌付帶來了低風(fēng)險(xiǎn)下的高回報(bào)。投資者更熱衷于信托產(chǎn)品，而對(duì)沖基金則相對(duì)顯得冷門?！敝芤阏f。而到了2014年，事情正在發(fā)生變化。對(duì)非標(biāo)投資的控制讓信托業(yè)走入瓶頸，2013年年底，信托發(fā)展所依賴的房地產(chǎn)業(yè)和礦業(yè)進(jìn)入衰退周期，多只信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)，打破信托剛性兌付的呼聲也越來越高，這意味著其投資屬性正在改變。
周毅認(rèn)為，面對(duì)這種趨勢(shì)，未來可能有一部分投資者將從信托產(chǎn)品中脫離，轉(zhuǎn)而選擇新的投資方向，而對(duì)沖基金則恰恰能夠滿足此類客戶的需求。此外，與信托產(chǎn)品的投資標(biāo)的不同，量化對(duì)沖產(chǎn)品的投資主要基于二級(jí)市場(chǎng)，從市值披露和流動(dòng)性來講，更加透明，更加清晰。
然而，對(duì)于任何新興的投資種類，要想取得投資者的信賴，需要的是過硬的管理業(yè)績(jī)。銀華基金便是憑借專戶產(chǎn)品在過去3年持續(xù)優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在市場(chǎng)上逐漸獲得了追求穩(wěn)健回報(bào)的投資者的認(rèn)同。
銀華量化對(duì)沖專戶的優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)源于其獨(dú)門策略。周毅表示，國(guó)外有很多成熟的對(duì)沖策略模型，但要應(yīng)用在A股的投資實(shí)踐中，還需要很長(zhǎng)的本土化過程和探索。3年來，銀華的量化團(tuán)隊(duì)一直致力于探索適合A股的量化對(duì)沖策略和投資模型，并在實(shí)踐中對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)和不斷完善。
具體而言，就是根據(jù)A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，將理論上的阿爾法策略加以改造，以傳統(tǒng)的主動(dòng)型股票研究分析結(jié)果為基礎(chǔ)，利用多因子模型來控制組合的風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性，追求超越市場(chǎng)平均回報(bào)的絕對(duì)收益，為投資者提供持續(xù)穩(wěn)定的阿爾法回報(bào)。
周毅表示，對(duì)沖投資策略程序一旦設(shè)定好，就像是一個(gè)冷靜理性的基金經(jīng)理，沒有貪婪和恐懼等情緒。投資在這種情況下變成流水線，它可能做不到最好，但從質(zhì)量穩(wěn)定性角度來看，它就是最優(yōu)的選擇。量化投資可能產(chǎn)生不了歷史上最棒的基金經(jīng)理，但確實(shí)是一種回報(bào)穩(wěn)定的投資方式。
機(jī)制創(chuàng)新預(yù)示對(duì)沖“春來到”
周毅認(rèn)為，對(duì)沖基金在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)成熟的投資領(lǐng)域，整個(gè)市場(chǎng)的有效性比較高，同時(shí)有大量的金融工具可以使用。投資組合中的任何一種風(fēng)險(xiǎn)，都可以找到對(duì)應(yīng)的衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，有很多種工具能夠精準(zhǔn)地滿足客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的要求。但在國(guó)內(nèi)，A股市場(chǎng)的融資融券成本過高，衍生品起步相對(duì)較晚，可用的對(duì)沖工具也非常少，這些都制約著對(duì)沖基金的發(fā)展。
例如目前A股能夠用來對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具只有滬深300股指期貨，在操作中，只能通過放空滬深300股指期貨來對(duì)沖組合風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著，應(yīng)用這種策略的組合在市場(chǎng)呈現(xiàn)大藍(lán)籌股單邊牛市的情況下投資難度較大，這也是量化投資能夠在2013年的結(jié)構(gòu)性行情（創(chuàng)業(yè)板、中小板表現(xiàn)明顯好于主板）中表現(xiàn)優(yōu)異的客觀原因。此外，對(duì)沖工具的匱乏也制約著對(duì)沖基金規(guī)模的發(fā)展，周毅測(cè)算，僅就目前的投資標(biāo)的而言，銀華團(tuán)隊(duì)可以有效管理的量化對(duì)沖基金規(guī)模極限或?yàn)?0多億元，而單只對(duì)沖基金的理想規(guī)模大約是5億元左右。
不過，在今年的兩會(huì)上，全國(guó)政協(xié)委員、上海證券交易所理事長(zhǎng)桂敏杰在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，上交所正在努力推進(jìn)藍(lán)籌股實(shí)行“T+0”交易制度。周毅表示，他期待中證500股指期貨、個(gè)股期權(quán)以及股指期權(quán)的推出。他堅(jiān)信，從發(fā)展趨勢(shì)來講，中國(guó)的衍生工具會(huì)越來越多，國(guó)外成熟的量化對(duì)沖投資模式未來在中國(guó)大有用武之地，同時(shí)量化投資管理的資金規(guī)模也會(huì)變大。
交銀施羅德基金18日公告稱，交銀施羅德雙利債券基金8月24日-9月21日公開發(fā)售。擬任基金經(jīng)理李家春現(xiàn)任固定收益部副總經(jīng)理，2008年3月31日起兼任交銀施羅德增利債券證券投資基金基金經(jīng)理至今。
華泰柏瑞基金18日公告稱，華泰柏瑞信用增利債券型基金原定認(rèn)購(gòu)截止日為8月19日，現(xiàn)將其募集期延長(zhǎng)至8月26日。
以大中華企業(yè)為投資主題的景順長(zhǎng)城大中華股票型基金將從8月19日起公開發(fā)售。公告顯示，該基金主要投資于中國(guó)內(nèi)地以外的大中華地區(qū)證券市場(chǎng)以及在其他證券市場(chǎng)交易的“大中華企業(yè)”。
申萬菱信基金18日公告稱，增聘劉忠勛為申萬菱信量化小盤股票型基金(LOF)基金經(jīng)理，與張少華共同管理該基金。
寶盈基金17日公告稱，增聘余述勝為寶盈中證100指數(shù)增強(qiáng)型基金基金經(jīng)理，與溫勝普共同管理該基金。
中歐基金17日公告稱，增聘周蔚文為中歐新趨勢(shì)股票型基金（LOF）基金經(jīng)理，與王海、劉水云共同管理該基金。
國(guó)投瑞銀基金17日公告稱，國(guó)投瑞銀瑞和滬深300指數(shù)分級(jí)基金基金經(jīng)理熊志勇因個(gè)人原因離任，該基金由LU RONGQIANG單獨(dú)管理。
8月16日，方正富邦基金公司首支產(chǎn)品已上報(bào)證監(jiān)會(huì)。知情人士透露，該產(chǎn)品為股票型基金。方正富邦基金公司為首家兩岸合資基金公司，股東方正證券股份有限公司為中國(guó)中西部最大券商，富邦證券投資信托股份有限公司為富邦金融控股公司旗下子公司。
富國(guó)基金16日公告稱聘趙濤擔(dān)任富國(guó)通脹通縮主題輪動(dòng)基金經(jīng)理，與尚鵬岳共同管理該基金，原基金經(jīng)理宋小龍因工作需要離任，但繼續(xù)擔(dān)任富國(guó)天瑞強(qiáng)勢(shì)地區(qū)精選基金基金經(jīng)理。