導(dǎo)語：在證券公司年中總結(jié)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。

第1篇

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人們的生活水平的不斷提高，化妝品成為了當(dāng)代女性不可或缺的日常用品。2013年中國(guó)化妝品市場(chǎng)崛起成為僅次于美國(guó)的全球第二大化妝品市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局顯示，2018年中國(guó)化妝品零售額為達(dá)2375億元，增長(zhǎng)率高于同期社會(huì)消費(fèi)品。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的盛行和中國(guó)移動(dòng)支付的日益完善，線上化妝品市場(chǎng)也逐漸擴(kuò)大，2018年化妝品網(wǎng)絡(luò)零售額占零售總額74.2%，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷成為化妝品企業(yè)不可忽視的營(yíng)銷渠道，在化妝品行業(yè)中，有許多企業(yè)線上投入已超過線下的投入。化妝品作為受主觀感受影響較大快消品，企業(yè)是很有必要去制定一個(gè)精準(zhǔn)的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷策略。

1.1.2 研究意義

歐萊雅在中國(guó)建立了許多線上營(yíng)銷渠道例如官網(wǎng)和在電商平臺(tái)上的旗艦店等，也取得了一定的成績(jī)。但現(xiàn)如今化妝品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈和網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷發(fā)展迅速，化妝品企業(yè)要想在行業(yè)中有取得一席之地，必然要采取線上營(yíng)銷這一方式作為企業(yè)推廣方式之一。因此本文對(duì)歐萊雅在華的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷策略進(jìn)行研究，完善其策略，探索一條幫助歐萊雅線上持續(xù)發(fā)展的道路，并為同行業(yè)提供參考意義。

1.2 研究?jī)?nèi)容及方法

1.2.1 研究?jī)?nèi)容

本文的研究?jī)?nèi)容主要由以下六個(gè)方面組成：第一章為緒論，主要介紹了本文的研究背景、研究意義和研究方法；第二章對(duì)相關(guān)理論和現(xiàn)狀進(jìn)行闡述；第三章以歐萊雅中國(guó)公司為對(duì)象，講述發(fā)展現(xiàn)狀，運(yùn)用PEST方法和SWOT方法分析企業(yè)環(huán)境；第四章對(duì)歐萊雅網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷策略的問題分析；第五章結(jié)合STP分析法基于4P營(yíng)銷策略制定適合歐萊雅網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷的策略；最后一部分是結(jié)論，總結(jié)全文。

1.2.2 研究方法

（1） 文獻(xiàn)研究法。通過廣泛搜化妝品網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)和營(yíng)銷策略相關(guān)文獻(xiàn)和資料，對(duì)國(guó)內(nèi)外主要的研究方法和已有的研究成果進(jìn)行了解，為本文提供理論基礎(chǔ)。

（2） 對(duì)比分析法。通過對(duì)比分析同行網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷發(fā)展較好的企業(yè)，借鑒參考優(yōu)秀企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷策略。

第二章  相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

到目前為止，國(guó)外對(duì)于證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的研究成果已經(jīng)非常充足，雖然我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)外的市場(chǎng)環(huán)境存在很大的差異，但是國(guó)外的研究成果對(duì)本文的研究仍然可以提供有力的參考。  

2.1.1 關(guān)于證券公司產(chǎn)品價(jià)格方面的研究

Pamela A（2013）認(rèn)為，價(jià)格對(duì)所有企業(yè)都特別重要，證券公司也是如此。要科學(xué)合理運(yùn)用定價(jià)策略，全面滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際需要，促進(jìn)證券公司獲得更多效益，從而為企業(yè)在金融業(yè)務(wù)發(fā)展過程中贏得優(yōu)質(zhì)客戶和客戶。

Ali yakhlef（2014）認(rèn)為，想使證券公司有一批忠實(shí)的顧客，就得使證券公司擁有良好的品牌形象，這樣對(duì)于證券公司擴(kuò)大其市場(chǎng)占有率和增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力都有強(qiáng)大的推動(dòng)作用。

Matt elbeck（2014）有效優(yōu)化了企業(yè)的行業(yè)定位，將促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，降低企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)。

Jirasek trimetsoontorn（2016）認(rèn)為，在實(shí)際操作過程中，要準(zhǔn)確定位市場(chǎng)客戶，有效集中證券公司的優(yōu)勢(shì)資源，才能有效實(shí)現(xiàn)預(yù)期營(yíng)銷活動(dòng)的基本戰(zhàn)略方針。

Luis Filipe Rodrigues（2017）認(rèn)為，美國(guó)一些城市證券公司在實(shí)施業(yè)務(wù)營(yíng)銷時(shí)，未能有效樹立科學(xué)的品牌建設(shè)理念，導(dǎo)致出現(xiàn)惡意降低資本價(jià)格以迎合客戶的情況，對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，美國(guó)城市證券公司需要樹立科學(xué)高效的品牌營(yíng)銷理念，在發(fā)展和運(yùn)營(yíng)過程中展現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)。

2.1.2證券業(yè)務(wù)推進(jìn)研究

Luiz Moutinho（2012）對(duì)證券公司產(chǎn)品的基本看法是，要不斷滿足顧客的需求，通過顧客不同的需求對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行不斷地升級(jí)優(yōu)化，而這項(xiàng)工作能順利完成的基本保證就是讓業(yè)務(wù)營(yíng)銷活動(dòng)順利進(jìn)行。

阿德里亞娜·科索娃（2017）認(rèn)為，證券公司未來發(fā)展的關(guān)鍵就是業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新來滿足顧客的個(gè)性化需求，深入貫徹以顧客為中心的業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)。

2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

由于證券公司的營(yíng)銷與其他大不相同，我國(guó)學(xué)者在這一領(lǐng)域也進(jìn)行了很大重大研究，對(duì)于證券市場(chǎng)的各種變化也非常重視，取得了豐富的研究成果。總結(jié)這些研究成果，使本研究的起點(diǎn)又高了一層。

2.2.1 關(guān)于證券業(yè)務(wù)營(yíng)銷理念方面的研究

張克勇（2010）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)證券公司在發(fā)展經(jīng)營(yíng)過程中，應(yīng)以客戶為中心，貫徹營(yíng)銷理念，從產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)推廣、專業(yè)業(yè)務(wù)服務(wù)等方面進(jìn)行深入發(fā)展，科學(xué)發(fā)展專業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，從而促進(jìn)客戶滿意度的全面提高。

羅饒（2010）認(rèn)為，近年來，許多證券公司的營(yíng)銷理念不科學(xué)、不健全，證券公司領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)營(yíng)銷活動(dòng)關(guān)注不夠深入，營(yíng)銷渠道與時(shí)展的實(shí)際需要不協(xié)調(diào)。研究表明，國(guó)內(nèi)證券公司要想進(jìn)一步提升營(yíng)銷水平，需要通過專業(yè)的營(yíng)銷理念來促進(jìn)營(yíng)銷渠道的全面拓展。

方飛、肖文（2011）認(rèn)為，如果按照證券公司的屬性對(duì)其整體市場(chǎng)進(jìn)行深度劃分，那么子市場(chǎng)的客戶群在整個(gè)發(fā)展過程中具有一定的相似性，可以促進(jìn)證券公司根據(jù)客戶群實(shí)施科學(xué)的營(yíng)銷策略。

孫蘇民（2011）認(rèn)為，在新營(yíng)銷理念的大力支持下，紐約證券公司營(yíng)業(yè)部在未來的發(fā)展過程中，必須在證券公司的產(chǎn)品和專業(yè)服務(wù)管理上投入足夠的資源，從而有效地促進(jìn)新產(chǎn)品的開發(fā)，為公司客戶全方位創(chuàng)造高市場(chǎng)價(jià)值。

2.2.2 關(guān)于證券公司營(yíng)銷組合策略方面的研究

鄒日新（2014）通過長(zhǎng)期實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，烏魯木齊營(yíng)業(yè)部市場(chǎng)定位不夠明確，營(yíng)銷效率低下，證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)服務(wù)存在諸多漏洞，營(yíng)銷模式相對(duì)被動(dòng)；而營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)在發(fā)展和運(yùn)營(yíng)過程中的穩(wěn)定性和安全性較差。在研究過程中，全面分析了中信證券烏魯木齊營(yíng)業(yè)部的內(nèi)外部營(yíng)銷環(huán)境，有效把握了該行的營(yíng)銷組合管理策略，在此基礎(chǔ)上，將具體的營(yíng)銷策略在研究過程中全面實(shí)施，并制定具體實(shí)施辦法，進(jìn)一步完善專業(yè)人才和營(yíng)銷激勵(lì)體系，提升業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制技能，使銀行信息管理水平在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到進(jìn)一步提高。

丁世杰（2014）在具體分析過程中指出，證券公司的營(yíng)銷需要在幾個(gè)綜合的過程中實(shí)施，如對(duì)市場(chǎng)的各個(gè)細(xì)節(jié)進(jìn)行全面審查、專業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)、數(shù)據(jù)和信息的分析和交換、明確定價(jià)等市場(chǎng)推廣，專業(yè)的售后服務(wù)。

王永斌（2015）認(rèn)為，證券公司的市場(chǎng)應(yīng)作為證券公司營(yíng)銷的基礎(chǔ)，因?yàn)樽C券公司目前正在不斷發(fā)展，所以可以通過證券公司不斷改進(jìn)的產(chǎn)品和服務(wù)從而來滿足顧客的實(shí)際需求，在一定程度上知曉了證券公司的勝利應(yīng)該以客戶為中心，以客戶的需求為導(dǎo)向。證券公司應(yīng)該是一個(gè)不斷創(chuàng)新、發(fā)展完善的概念。

程曉娟（2015）提出，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷改變也應(yīng)該和證券公司營(yíng)銷相適應(yīng)，滿足市場(chǎng)需求的變化，合理的制定符合市場(chǎng)發(fā)展的證券產(chǎn)品，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行科學(xué)定價(jià)。此外，學(xué)者還結(jié)合專業(yè)知識(shí)理論對(duì)信息時(shí)代的網(wǎng)絡(luò)證券公司及其營(yíng)銷方法進(jìn)行了研究。

第三章  歐萊雅在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷環(huán)境分析

3.1 外部環(huán)境分析

3.1.1 政治 

化妝品和其他消費(fèi)品一樣都受中國(guó)相關(guān)法律的約束管控。針對(duì)化妝品行業(yè)，2019年我國(guó)新出臺(tái)了一系列政策，其中包括《化妝品注冊(cè)和備案檢驗(yàn)工作規(guī)范》、《化妝品檢驗(yàn)驗(yàn)測(cè)機(jī)構(gòu)能力建設(shè)指導(dǎo)原則》、《關(guān)于實(shí)施特殊用途化妝品行政許可延續(xù)承諾制審批有關(guān)事宜的公告》、《化妝品監(jiān)管條例》、《化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)指導(dǎo)原則》、《化妝品分類規(guī)范》、《化妝品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作規(guī)程》、《化妝品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》等，其中《化妝品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》中開展化妝品“線上凈網(wǎng)，線下清源”專項(xiàng)活動(dòng)，打擊非法添加、制假和網(wǎng)上售假的化妝品企業(yè)。政府還制定相關(guān)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)往可持續(xù)發(fā)展道路走，減少資源的浪費(fèi)，愛護(hù)環(huán)境等。

3.1.2 經(jīng)濟(jì) 

經(jīng)濟(jì)實(shí)力到達(dá)一定的程度上，人們就會(huì)追求高質(zhì)量的生活。2020年中國(guó)全面建成小康社會(huì)，這意味著國(guó)民消費(fèi)水平提升，人們經(jīng)濟(jì)消費(fèi)不局限于解決溫飽問題，更多地追求個(gè)人美好形象，國(guó)民會(huì)注重皮膚管理和提高化妝品消費(fèi)。根據(jù)圖表顯示中國(guó)2018年化妝品零售交易統(tǒng)計(jì)總額為2619億元，與去年同比增長(zhǎng)9.6%，相比2012年零售額翻了一倍，若保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020化妝品零售總額很有可能買入3千億元大關(guān)。

來源2018年中國(guó)化妝品行業(yè)運(yùn)行情況分析

隨著消費(fèi)主流的變化，消費(fèi)習(xí)慣也在不斷變化，新一代的年輕消費(fèi)者更愿意體驗(yàn)線上消費(fèi)，化妝品線上消費(fèi)渠道的規(guī)模不斷擴(kuò)大，2017年化妝品線上交易總額為842.53，增長(zhǎng)率為線下交易的11倍，化妝品網(wǎng)絡(luò)交易取得一個(gè)較大的飛躍。

雖然我國(guó)化妝品線上線下的渠道交易取得較大的進(jìn)步有很大上升空間，但我國(guó)化妝品人均消費(fèi)水平和發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在較大的差異根據(jù)圖一顯示的，隨著消費(fèi)者的增加，企業(yè)要做好消費(fèi)者體驗(yàn)服務(wù)。 

根據(jù)中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)化妝品消費(fèi)群體主要是年收入3萬元以上20歲以上女性人群，未來五年這類消費(fèi)群體將以10%-15%復(fù)合增長(zhǎng)；二三線城市為主力消費(fèi)地區(qū)；移動(dòng)端為主要購(gòu)物渠道，有37.7%人群會(huì)選擇PC端。報(bào)告顯示中國(guó)有3億女性是化妝品穩(wěn)定消費(fèi)者，每個(gè)月有固定化妝品消費(fèi)，這類群體是化妝品業(yè)繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)，除此之外面對(duì)男性市場(chǎng)的空白，許多企業(yè)也朝這方向突破，未來中國(guó)化妝品行業(yè)特別是線上市場(chǎng)需求會(huì)大幅度增加。

3.1.3 社會(huì) 

我國(guó)化妝品行業(yè)與其他行業(yè)發(fā)展類似，不是一開始就是成熟的市場(chǎng)，國(guó)家也不斷建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)，幫助該行業(yè)滿足消費(fèi)者需求。而消費(fèi)者的化妝品購(gòu)物觀念也從盲從消費(fèi)向理性消費(fèi)靠齊，消費(fèi)者選擇化妝品時(shí)有自己獨(dú)特的購(gòu)物想法，不再是單一地依靠產(chǎn)品功效、熱度來選擇商品，例如部分消費(fèi)者逐漸會(huì)受環(huán)保觀念影響選擇綠色環(huán)保的商品，也有消費(fèi)者選擇有機(jī)商品和排斥購(gòu)買動(dòng)物提取或那動(dòng)物做實(shí)驗(yàn)的商品。隨著國(guó)產(chǎn)商品質(zhì)量的提高、性價(jià)比高和人們的愛國(guó)情懷，消費(fèi)者也越來越選擇購(gòu)買雀羚佰草集等國(guó)內(nèi)品牌。社會(huì)節(jié)奏的加快，起效慢的化妝品已經(jīng)不能滿足部分消費(fèi)者，日漸興起的醫(yī)美類產(chǎn)品更能滿足這些群體。網(wǎng)絡(luò)銷售主要依靠官網(wǎng)或像淘寶、京東等其他電商平臺(tái)，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷受眾群體為年輕消費(fèi)者，年紀(jì)較大的消費(fèi)群體學(xué)習(xí)和接受新事物慢所以年紀(jì)較大的消費(fèi)者大多都不會(huì)使用手機(jī)終端，并且對(duì)網(wǎng)購(gòu)這種線上消費(fèi)抱有不信任的偏見，難以真正接納這種購(gòu)物方式。要促使不同年齡段的消費(fèi)群體接納這種新型購(gòu)物方式，首先要形成全民網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)觀。現(xiàn)代男性也更加注重生活品質(zhì)，許多品牌意識(shí)到男性市場(chǎng)的潛力紛紛推出男性化妝品線，利用明星效應(yīng)聘請(qǐng)流量男星代言系列產(chǎn)品，引領(lǐng)一種男性也要注重品質(zhì)生活的觀念。企業(yè)根據(jù)這些市場(chǎng)變化挖掘消費(fèi)者需求并盡可能滿足它，有利于企業(yè)獲得更大的市場(chǎng)。

來源2019尼爾森的《中國(guó)大陸個(gè)人護(hù)理品和化妝品專營(yíng)店購(gòu)物者趨勢(shì)研究》

3.1.4 技術(shù) 

化妝品的發(fā)展可以分為五個(gè)階段，第一階段是古代化妝品階段，古人用動(dòng)植物的油脂進(jìn)行皮膚護(hù)理；第二階段是礦物油階段，利用水乳提煉技術(shù)將礦物油和其他物質(zhì)混合制成化妝品，但這個(gè)階段的技術(shù)有限，長(zhǎng)期使用礦物油合成的化妝品會(huì)對(duì)皮膚造成傷害；第三階段是天然成分階段，在水乳煉化基礎(chǔ)上結(jié)合天然萃取分離技術(shù)，制造含天然成分化妝品；第四個(gè)階段是無添加化妝品，著重攻克反復(fù)難題，該階段的產(chǎn)品特點(diǎn)是不添加色素、香精防腐劑等化學(xué)添加物；第五個(gè)階段是細(xì)胞護(hù)理階段，科學(xué)家研究證實(shí)人體細(xì)胞能有效作用于人體皮膚，研究人員使用生物科技從人體細(xì)胞提煉出新型高科技護(hù)膚品，是未來一個(gè)趨勢(shì)。根據(jù)2020《化妝品周刊》公布的全球化妝品專利數(shù)據(jù)，近五年的化妝品專利數(shù)量增長(zhǎng)明顯，2019年專利數(shù)量達(dá)10421，同比增長(zhǎng)4.865 ，而中國(guó)的化妝品專利數(shù)量也是排全球之首，其中歐萊雅集團(tuán)憑借1368個(gè)專利位居企業(yè)專利數(shù)榜首，排在第二的花王集團(tuán)專利數(shù)為841。科技水平不斷提升，化妝品迭代速度也越來越快，專利數(shù)量走勢(shì)也可看出企業(yè)加大了對(duì)研發(fā)投入，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)制勝的關(guān)鍵法寶。與此同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)也利用技術(shù)創(chuàng)新完善著網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)，為消費(fèi)者和企業(yè)提供高效安全的交易平臺(tái)。

來源中國(guó)食品藥品

3.2 歐萊雅在華網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷現(xiàn)狀

歐萊雅是全球十大化妝品公司之一。1996年歐萊雅進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，在香港地區(qū)建立經(jīng)銷商辦事處，同年歐萊雅與蘇州醫(yī)學(xué)院合作建立歐萊雅在華公司，隨后歐萊雅先后收購(gòu)中國(guó)品牌小護(hù)士和羽西進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。歐萊雅逐步意識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)可能會(huì)對(duì)未來的營(yíng)銷拓展有利，所以自2002年起歐萊雅開始與網(wǎng)站合作。2007年歐萊雅開始發(fā)展網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷，推出蘭蔻進(jìn)行試水，蘭蔻與百度聯(lián)手采取搜索引擎營(yíng)銷，銷售額得到了提高。

現(xiàn)在歐萊雅擁有自己的網(wǎng)站平臺(tái)、官方微博、小紅書賬號(hào)等，歐萊雅利用這些社交媒體與流量明星、網(wǎng)絡(luò)紅人合作宣傳產(chǎn)品，在微博上建立話題熱度，吸引消費(fèi)者購(gòu)買，還能建立客戶的依賴性。2012年歐萊雅率先推出首款男士化妝品“巴黎歐萊雅男士”，在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行一系列的營(yíng)銷包括在微博上建立男性化妝品有關(guān)的話題來獲得熱度，其次又邀請(qǐng)符合品牌氣質(zhì)當(dāng)紅男星“阮經(jīng)天”代言，還有在微博平臺(tái)發(fā)放試用品等，這次營(yíng)銷獲得了較大的成功，“巴黎歐萊雅男士”在男性市場(chǎng)中獲得一定的市場(chǎng)份額和知名度也拉近歐萊雅集團(tuán)與消費(fèi)者的距離。除此之外歐萊雅其他品牌在線上營(yíng)銷方面也獲得不錯(cuò)的成果，拓寬了許多線上營(yíng)銷渠道，其中包括天貓、淘寶、京東、唯品會(huì)等。

根據(jù)歐萊雅CEO指出，2019年中國(guó)市場(chǎng)中接近4成消費(fèi)都是在線上進(jìn)行交易，同比增長(zhǎng)52.4%，是歐萊雅所有市場(chǎng)中占比最大的，法國(guó)僅占4%。根據(jù)數(shù)據(jù)表明，歐萊雅中國(guó)電商業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)速增長(zhǎng)。

歐萊雅中國(guó)公司盡管在高端市場(chǎng)占有很大的優(yōu)勢(shì)和取得比較好的成績(jī)，但在低端市場(chǎng)的發(fā)力度欠缺，應(yīng)加大低端市場(chǎng)的滲透力。除此之外，馬太效應(yīng)也在歐萊雅集團(tuán)中逐漸顯現(xiàn)，將會(huì)面臨一些產(chǎn)品被市場(chǎng)淘汰。

3.3 SWOT分析

3.3.1 優(yōu)勢(shì)分析

（1）歐萊雅集團(tuán)擁有較硬的品牌知名度，旗下子品牌蘭蔻、巴黎歐萊雅、美寶蓮、薇姿等在大眾消費(fèi)市場(chǎng)、奢華產(chǎn)品市場(chǎng)和活性產(chǎn)品市場(chǎng)都占據(jù)著不可動(dòng)搖的地位，除此之外，理膚泉、修麗可是中國(guó)藥妝領(lǐng)先品牌，巴黎歐萊雅男士更是中國(guó)第一男士護(hù)膚品牌。在2018年淘寶雙十一活動(dòng)期間，歐萊雅集團(tuán)是銷量第一的化妝品集團(tuán)。由此可見，歐萊雅集團(tuán)打下了良好的品牌知名度，和顧客忠誠(chéng)度，保證了其線上銷售平臺(tái)的瀏覽量和銷量。

（2）歐萊雅集團(tuán)擁有龐大的資金鏈和完整的線上營(yíng)銷系統(tǒng)。線上平臺(tái)的搭建和維護(hù)完善需要大量的數(shù)據(jù)支持、物流系統(tǒng)的支持和技術(shù)人員支持等多方面支持，這些支持都需要?dú)W萊雅集團(tuán)資金來保障實(shí)施。

（3）歐萊雅集團(tuán)注重護(hù)膚彩妝的研發(fā)。2017年該企業(yè)在全球投入研發(fā)的資金約70億人名幣。歐萊雅在中國(guó)市場(chǎng)建立了兩個(gè)研發(fā)中心，其中一個(gè)是亞太規(guī)模最大的。歐萊雅集團(tuán)專門針對(duì)中國(guó)人種的皮膚發(fā)色等進(jìn)行研究分析，先后收購(gòu)中國(guó)本土品牌羽西、小護(hù)士，結(jié)合本土品牌和集團(tuán)的技術(shù)，重塑本土品牌。

（4）歐萊雅擁有龐大的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。2005年后，歐萊雅集團(tuán)把亞太區(qū)的培訓(xùn)中心遷往中國(guó)，并針對(duì)中國(guó)設(shè)立品牌研究推廣部。通過公司的內(nèi)部專業(yè)培訓(xùn)為線上線下營(yíng)銷部輸出訓(xùn)練有素的營(yíng)銷人才和美容顧問，歐萊雅集團(tuán)現(xiàn)如今取得的銷售成績(jī)及地位都離不開優(yōu)秀的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。

（5）注重線上運(yùn)營(yíng)。2018年歐萊雅中國(guó)35%的銷售額是來自線上營(yíng)銷，歐萊雅注重自己線上營(yíng)銷的運(yùn)營(yíng)。在各個(gè)線上端口官網(wǎng)、微信公眾號(hào)、淘寶旗艦店都進(jìn)行頁面設(shè)計(jì)排版，將各種產(chǎn)品進(jìn)行分類和對(duì)每個(gè)產(chǎn)品都詳細(xì)描述還附上產(chǎn)品測(cè)評(píng)為消費(fèi)者提供參考，也加入有獎(jiǎng)問卷調(diào)查，吸引新的顧客會(huì)員。除此自外集團(tuán)賦予每個(gè)品牌人文情懷故事，提升顧客忠誠(chéng)度。

3.3.2 劣勢(shì)分析

（1）低線市場(chǎng)覆蓋不足。歐萊雅集團(tuán)主要以高端化妝品蘭蔻、阿瑪尼、科顏氏、圣羅蘭來拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，然而這些品牌價(jià)格偏高導(dǎo)致流失低端潛在消費(fèi)者。

（2）產(chǎn)品品種單一。寶潔不僅在護(hù)膚化妝品行業(yè)取得成就還在日化行業(yè)也取得非常高的知名度；花王旗下洗滌、紙尿褲等日化業(yè)務(wù)在市場(chǎng)也有一定的影響力。但歐萊雅在其他市場(chǎng)空白。

（3）三四線城市開發(fā)力度不足。三四線城市的歐萊雅專柜體驗(yàn)店少，還有一部分城市沒設(shè)有專柜，不能為三線四城市的消費(fèi)者提供面對(duì)面的美容專業(yè)服務(wù)。

3.3.3 機(jī)會(huì)分析

（1）產(chǎn)品質(zhì)量的提高。隨著歐萊雅集團(tuán)不斷加大研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入，采用先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)來研發(fā)更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，從而通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品來俘獲消費(fèi)者。

（2）消費(fèi)者不斷增加。隨著消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，人們從原來的重視價(jià)格到重視產(chǎn)品的質(zhì)量人們?cè)絹碓絻A向于高質(zhì)量的產(chǎn)品，且注重護(hù)膚化妝不再局限于女性，男性護(hù)膚化妝也逐漸流行如帶貨博主李佳琪。

（3）物流系統(tǒng)的不斷完善。隨著對(duì)傳統(tǒng)物流的整體升級(jí)，新物流的逐漸發(fā)展，整個(gè)智能物流體系幫助網(wǎng)購(gòu)提高了效率。新物流能增加包裹的運(yùn)送速度、減少包裹的丟失和采用環(huán)保包裹減少污染浪費(fèi)。優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)能擴(kuò)大線上消費(fèi)者。

（4）移動(dòng)支付升級(jí)。越來越多的支付平臺(tái)出現(xiàn)除了支付寶、微信等支付方式還有云閃付、HUAWEI PAY、APPLE PAY等，這些都增加消費(fèi)者的交易便捷性。除此之外，支付端不斷升級(jí)，掃臉支付、聲波支付、貼屏支付等也增加了極大的便利性。

（5）網(wǎng)絡(luò)交易市場(chǎng)法律法規(guī)的不斷健全。隨著線上交易地興起，我國(guó)制定了一系列的法律法規(guī)來規(guī)范網(wǎng)絡(luò)交易市場(chǎng)，營(yíng)造公平規(guī)范的交易市場(chǎng)。各大平臺(tái)不斷提高移動(dòng)支付的安全性其交易的售后和舉報(bào)系統(tǒng)，消除網(wǎng)民對(duì)網(wǎng)絡(luò)交易的不確定性。

（6）進(jìn)口化妝品關(guān)稅降低。國(guó)家實(shí)施降稅措施，洗護(hù)產(chǎn)品的稅率由8.4%降至2.9%，化妝品價(jià)格下降而刺激消費(fèi)。

3.3.4 威脅分析

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加。歐萊雅的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了寶潔、資生堂等世界著名化妝品公司還有不斷涌現(xiàn)的國(guó)貨，國(guó)民都非常愿意嘗試性價(jià)比高的國(guó)貨；藥妝產(chǎn)品比普通產(chǎn)品的功能性強(qiáng)安全性高，且醫(yī)美概念的流行，人們更加信賴藥妝產(chǎn)品。越來越多的國(guó)貨品牌、藥妝品牌與歐萊雅競(jìng)爭(zhēng)。

第2篇

競(jìng)爭(zhēng),思變,是市場(chǎng)生存的基本規(guī)則。在風(fēng)起云涌的國(guó)際金融市場(chǎng)上,證券行業(yè)一度是串聯(lián)銀行、信托等金融類業(yè)務(wù)無所不能的角色。風(fēng)險(xiǎn),即成為與之俱來的矛盾,于是各種監(jiān)管措施出臺(tái)在一定程度上規(guī)范了市場(chǎng)秩序。在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)追求利潤(rùn)最大化的主旋律下,證券公司在遵守監(jiān)管秩序的情況下,逐步探索新的利潤(rùn)來源。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展道路,與西方證券市場(chǎng)的發(fā)展頗為相似。 無獨(dú)有偶,在信息化進(jìn)程的發(fā)展歷程中,中國(guó)乃至全球大部分國(guó)家也都經(jīng)歷了由電子信息技術(shù)起步的瘋狂推廣,到網(wǎng)絡(luò)泡沫激增導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)而面臨行業(yè)危機(jī)。以電子商務(wù)為例,經(jīng)過市場(chǎng)反復(fù)論證,其重心由“電子”轉(zhuǎn)向“商務(wù)”,從而進(jìn)入新運(yùn)行軌道為市場(chǎng)帶來新的業(yè)務(wù)平臺(tái)。我們利用新的業(yè)務(wù)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式作為一個(gè)著手點(diǎn),將證券市場(chǎng)的“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”規(guī)范化后引入其中,探索一條綜合創(chuàng)新之路。 業(yè)務(wù)平臺(tái)的拓展在企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中是極其重要的一個(gè)過程。就證券行業(yè)而言,在近 10 年的監(jiān)管制度的約束下,證券公司的業(yè)務(wù)像是束了足一樣簡(jiǎn)化的只有傳統(tǒng)型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是主體業(yè)務(wù)。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)形式下,開拓創(chuàng)新的口號(hào)越來越響亮,實(shí)踐越來越多,為行業(yè)在寬度上延伸做了積極的準(zhǔn)備。從我們證券業(yè)發(fā)展來看,證券市場(chǎng)初建的目的,就是使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制完善化、社會(huì)資源配置優(yōu)良化,最終達(dá)到有效推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。但在這近三十年的路途中也是風(fēng)雨兼程,并沒有一條坦途的大道來引領(lǐng)我國(guó)的資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)。

1.2 研究思路與框架

針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的幾經(jīng)波折,國(guó)家“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃及相關(guān)全國(guó)金融工作會(huì)議提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)”,在此辦法的指導(dǎo)下,近年來證券公司提出“創(chuàng)新”業(yè)務(wù),在“創(chuàng)新”過程中將金融界各行業(yè)多種業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了有效的串聯(lián)與融合,典型的銀行票據(jù)業(yè)務(wù)、國(guó)際性業(yè)務(wù),與證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相結(jié)合,建立各種形式的“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”。DBY 證券分公司在近年中,完成數(shù)單該類項(xiàng)目,同時(shí)公司各分公司及營(yíng)業(yè)部都在借創(chuàng)新項(xiàng)目來補(bǔ)充經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的不足,創(chuàng)造額外收益。 所以,面對(duì)證券行業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展與推行創(chuàng)新的契機(jī),筆者嘗試以《基于信息技術(shù)平臺(tái)的 DBY 證券分公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)研究》為題,以所在公司——DBY 證券分公司為主要業(yè)務(wù)平臺(tái),為主營(yíng)的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與正在推廣的“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”,歸納業(yè)務(wù)模式,嘗試引入凌志軟件公司的 MOT 系統(tǒng),通過該信息系統(tǒng)平臺(tái)推廣、銷售傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)。 在外部環(huán)境成熟基礎(chǔ)上,該 MOT 系統(tǒng)平臺(tái)建設(shè)的也有一定的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì): (1)目前證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)推行的網(wǎng)上開戶項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng),該系統(tǒng)上線匯集企業(yè)客戶基本信息數(shù)據(jù),為電子商務(wù)平臺(tái)的建設(shè)奠定基礎(chǔ)。

第 2 章 信息技術(shù)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與互聯(lián)網(wǎng)金融

2.1 信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)平臺(tái)

目前,在我國(guó)與證券行業(yè)相關(guān)的信息技術(shù)發(fā)展存在的問題,我們加以簡(jiǎn)要總結(jié)。信息技術(shù)(Information Technology)在當(dāng)前已成為各行業(yè)的公用技術(shù),因?yàn)槿魏喂芾砘顒?dòng)都離不開對(duì)信息的信賴。信息網(wǎng)絡(luò)為各種思想文化的傳播,提供了更加便捷的渠道,大量的信息通過網(wǎng)絡(luò)滲入到社會(huì)各個(gè)角落。基于此高速發(fā)展的態(tài)勢(shì),網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張、電子商務(wù)的涌現(xiàn),各行各業(yè)已不滿足于信息技術(shù)化的工具與業(yè)務(wù)流程。 所以,各種信息系統(tǒng)平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及電子商務(wù)成為行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間的必備元素。金融業(yè)也呼之欲出的拋出“金融電商”概念。 從功能的視角對(duì)證券行業(yè)金融體系的發(fā)展進(jìn)行研究,通過對(duì)技術(shù)與非技術(shù)因素在其發(fā)展中的作用分析,支付清算、融通資金、管理風(fēng)險(xiǎn)、處理信息、公司治理等的作用機(jī)制,是一個(gè)金融企業(yè)信息技術(shù)平臺(tái)的基礎(chǔ)功能。對(duì)于我國(guó)證券行業(yè)乃至整個(gè)世界的證券行業(yè),IT 都是不可剝離的生命線。 短短幾年來,我國(guó)證券市場(chǎng)的深刻變化對(duì)證券信息技術(shù)建設(shè)帶來了巨大的影響,行業(yè)的發(fā)展和變革使得信息技術(shù)與證券公司的業(yè)務(wù)無縫融合突顯重要。

第3篇

證券公司作為一個(gè)特許行業(yè)，面臨著來自股東、客戶及監(jiān)管部門等方面的盈利壓力，上市證券公司還面臨著再融資規(guī)則、退市規(guī)則的盈利壓力。會(huì)計(jì)年度的人為劃分，還使證券公司面臨著年度盈利目標(biāo)和長(zhǎng)期盈利目標(biāo)的平衡問題。財(cái)務(wù)預(yù)算作為一種管理工具，具有控制企業(yè)財(cái)務(wù)收支、評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用，但實(shí)務(wù)中證券公司一年一定、最多年中調(diào)整一次的財(cái)務(wù)收支預(yù)算（以下簡(jiǎn)稱財(cái)務(wù)預(yù)算或預(yù)算），與現(xiàn)實(shí)相差甚多，常流于形式，財(cái)務(wù)預(yù)算往往蛻化為20%左右的營(yíng)業(yè)費(fèi)用預(yù)算，大大弱化了預(yù)算功能。本文在總結(jié)證券公司預(yù)算編制、執(zhí)行中普遍性問題的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)和營(yíng)業(yè)收支特點(diǎn)及部分證券公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，提出一種用于財(cái)務(wù)控制的財(cái)務(wù)預(yù)算方法――“以市場(chǎng)交易量為基礎(chǔ)的滾動(dòng)目標(biāo)利潤(rùn)預(yù)算法”（以下簡(jiǎn)稱“交易量預(yù)算法”）。

現(xiàn)階段證券公司的主要業(yè)務(wù)收入中，自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收入波動(dòng)性最大，客戶資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)較小，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及與之相關(guān)的客戶保證金利差收入占比最大且相較于自營(yíng)收入而言波動(dòng)性相對(duì)較小。交易量預(yù)算法根據(jù)證券公司收入結(jié)構(gòu)的這一特點(diǎn)，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及與之相關(guān)的客戶保證金利差收入的預(yù)測(cè)為核心，在預(yù)計(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上確定目標(biāo)利潤(rùn)，從而確定自營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損容忍上限，并結(jié)合設(shè)定的止損率據(jù)以計(jì)算自營(yíng)業(yè)務(wù)投資規(guī)模，即鎖定自營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)，以確保最低盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。根據(jù)交易量預(yù)算法建立的預(yù)算模型還可以用于盈虧平衡分析和利潤(rùn)敏感性分析。

二、交易量預(yù)算法的主要內(nèi)容與核心思想

在我國(guó)現(xiàn)階段，證券公司盈利模式同質(zhì)化狀態(tài)尚未根本改觀，證券公司“靠天吃飯”的行業(yè)特征明顯，股票指數(shù)和交易量的跌宕起伏使得證券公司的收入及與收入相關(guān)的支出具有極大的波動(dòng)性，特別是以股票投資為主的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入，且其占營(yíng)業(yè)收入的比重較高，如全行業(yè)06、07年平均分別為36.45%和31.82%，08年因大部分公司自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損而使這一比重驟降至很低的水平。因而財(cái)務(wù)預(yù)算很難編制，預(yù)算與實(shí)際往往相差甚遠(yuǎn)。基于我國(guó)證券公司現(xiàn)階段的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和收入結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的預(yù)算方法對(duì)證券公司并不適用。

隨著我國(guó)證券公司的發(fā)展及穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要，借鑒海外券商的收入結(jié)構(gòu)，特別是在我國(guó)證券市場(chǎng)目前沒有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的情況下，部分公司已開始逐步減少對(duì)股票自營(yíng)投資的過度依賴，以減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。這是在總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)基礎(chǔ)上調(diào)整收入結(jié)構(gòu)的必然趨勢(shì)。全行業(yè)06-08年度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為44.57%、56.56%、65.6%（自營(yíng)虧損抬高了08年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入占比），呈逐年上升趨勢(shì)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入目前是多數(shù)證券公司的主要收入來源。相較于股票投資業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入相對(duì)易于預(yù)測(cè)。正是在這樣的背景下，我們提出交易量預(yù)算法這一適合于證券公司的財(cái)務(wù)預(yù)算方法。

從財(cái)務(wù)角度看，證券公司的主要營(yíng)業(yè)收入可劃分為賣方業(yè)務(wù)收入和買方業(yè)務(wù)收入。賣方業(yè)務(wù)收入包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及衍生的客戶保證金利差收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入、投資銀行業(yè)務(wù)收入、融資融券業(yè)務(wù)利息收入等，即除了自營(yíng)業(yè)務(wù)收入外，證券公司的其他業(yè)務(wù)收入基本都可歸類為賣方業(yè)務(wù)收入。

交易量預(yù)算法的核心是首先預(yù)測(cè)預(yù)算年度的以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為主的賣方業(yè)務(wù)收入和主要營(yíng)業(yè)支出，并據(jù)以計(jì)算預(yù)計(jì)利潤(rùn)，然后將一定比例的預(yù)計(jì)利潤(rùn)作為預(yù)算年度的目標(biāo)利潤(rùn)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)與目標(biāo)利潤(rùn)的差額作為公司可以承受的自營(yíng)業(yè)務(wù)損失上限，以此結(jié)合止損率來確定自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，在預(yù)算年度根據(jù)預(yù)算執(zhí)行情況及假設(shè)條件的變化按月或隨時(shí)調(diào)整預(yù)計(jì)利潤(rùn)、目標(biāo)利潤(rùn)和自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模。為了確保目標(biāo)利潤(rùn)的完成，自營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模可以因?yàn)榭纯斩粩鄿p少，但不能因?yàn)榭炊喽鵁o限度增加，自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口應(yīng)以預(yù)計(jì)利潤(rùn)與目標(biāo)利潤(rùn)的差額為限。舉例來說，不含自營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的預(yù)計(jì)利潤(rùn)假定為10億元，確定目標(biāo)利潤(rùn)為8億元，則自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口上限為2億元；再假設(shè)自營(yíng)業(yè)務(wù)的整體止損率為20%，則自營(yíng)業(yè)務(wù)的上限規(guī)模為10億元（2/20%）。那么即使再看多，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模也不能超過10億元，除非調(diào)整止損率，比如將止損率調(diào)整為15%，則規(guī)模可擴(kuò)大至13.33億元（2/15%）。

這一預(yù)算方法不將自營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為預(yù)算收入的組成部分，而是在編制預(yù)算時(shí)，根據(jù)利潤(rùn)預(yù)測(cè)結(jié)果確定一個(gè)自營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損上限，并在預(yù)算年度內(nèi)根據(jù)預(yù)算執(zhí)行情況按月或隨時(shí)予以調(diào)整。這是一種進(jìn)可攻退可守的利潤(rùn)控制方法，在市場(chǎng)繁榮、業(yè)績(jī)好的情況下自營(yíng)規(guī)模可隨預(yù)計(jì)利潤(rùn)的增加而增加，反之亦然。這樣既能在股市上漲時(shí)增加利潤(rùn)，又能在下跌時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，是一種穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略。回顧我國(guó)股票市場(chǎng)的歷史，幾乎是“一輪牛市消滅一批證券公司”。之所以如此，是因?yàn)檫@些公司在牛市時(shí)不能根據(jù)自己的損失承擔(dān)能力控制自營(yíng)規(guī)模，當(dāng)熊市來臨時(shí)又不能及時(shí)止損。2000年的牛市，很多證券公司通過保本保底的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的無限度擴(kuò)張變相擴(kuò)大了自營(yíng)規(guī)模，結(jié)果導(dǎo)致?lián)p失慘重，相當(dāng)一部分公司因此陷入困境或破產(chǎn)，很多公司為了做到當(dāng)年帳面盈利而不惜出售基金公司股權(quán)、上市公司法人股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。綜合治理完成后，證券公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)日益走上正軌，未來證券公司最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將是來自于投資規(guī)模的失控。08年以來股市的大幅下跌又使個(gè)別未能根據(jù)自身盈利承受能力控制自營(yíng)規(guī)模的公司發(fā)生年度虧損。《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》中以凈資本規(guī)模約束自營(yíng)規(guī)模的規(guī)定是一種側(cè)重于資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管要求，它與公司自身更側(cè)重于利潤(rùn)表風(fēng)險(xiǎn)控制的目標(biāo)不完全一致，所以不能以此作為證券公司從盈利角度控制自營(yíng)規(guī)模的依據(jù)。交易量預(yù)算法提出的以預(yù)計(jì)利潤(rùn)與目標(biāo)利潤(rùn)的差額即預(yù)計(jì)利潤(rùn)的一定比例作為自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損上限從而決定自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模這一思路是控制自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。

三、交易量預(yù)算法的主要步驟

第一，主要業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)。

（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金凈收入預(yù)測(cè)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金凈收入取決于三個(gè)因素，即：市場(chǎng)交易量、市場(chǎng)份額、平均凈傭金費(fèi)率。傭金凈收入=市場(chǎng)交易量×市場(chǎng)份額×平均凈傭金費(fèi)率。股票交易量取決于換手率和流通市值兩個(gè)因素，即：股票交易量=換手率×流通市值。對(duì)股票交易量的預(yù)測(cè)應(yīng)綜合主要研究機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，建議取主要證券公司研究機(jī)構(gòu)對(duì)交易量預(yù)測(cè)的平均值。基金、權(quán)證等其他品種的交易量或傭金凈收入，可根據(jù)前一年其占股票交易量或傭金凈收入的比例并結(jié)合可能的變化進(jìn)行估算。

在確定用于預(yù)測(cè)的市場(chǎng)份額和凈傭金費(fèi)率時(shí)需考慮以下因素：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)買賣的證券品種包括A股、B股、基金、權(quán)證、國(guó)債現(xiàn)券、企業(yè)債及可轉(zhuǎn)債、國(guó)債回購(gòu)等，每一品種交易量占交易總量的比重不同，不同品種的市場(chǎng)份額和傭金費(fèi)率也不同。各公司應(yīng)根據(jù)自身市場(chǎng)份額和凈傭金費(fèi)率的品種結(jié)構(gòu)，以及預(yù)算年度交易品種結(jié)構(gòu)的可能變化等因素，確定是使用綜合還是分品種的市場(chǎng)份額和凈傭金費(fèi)率。傭金凈收入是傭金收入減去經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)、銀行第三方存管費(fèi)等手續(xù)費(fèi)支出后的差額。經(jīng)手費(fèi)和證管費(fèi)與傭金收入的比例關(guān)系不同，銀行第三方存管費(fèi)與傭金收入沒有直接關(guān)系，而與客戶保證金規(guī)模相關(guān)。公司應(yīng)根據(jù)重要性原則確定直接使用凈傭金費(fèi)率單一指標(biāo)，還是在分別預(yù)測(cè)傭金收入、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)、銀行第三方存管費(fèi)的基礎(chǔ)上計(jì)算傭金凈收入。市場(chǎng)份額應(yīng)結(jié)合公司市場(chǎng)份額的變化趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)、公司應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的策略等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。另外，預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)充分考慮傭金費(fèi)率逐年下降的現(xiàn)實(shí)，結(jié)合公司的競(jìng)爭(zhēng)策略確定預(yù)算時(shí)采用的傭金費(fèi)率。

（2）客戶保證金利差收入。首先預(yù)測(cè)客戶保證金規(guī)模。統(tǒng)計(jì)研究表明，客戶保證金規(guī)模與股票指數(shù)、交易量及市場(chǎng)份額呈正相關(guān)，可以根據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)律預(yù)測(cè)客戶保證金的平均規(guī)模。預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)剔除新股申購(gòu)前后保證金的波動(dòng)。客戶保證金利差收入=客戶保證金預(yù)計(jì)平均規(guī)模×利差率。

（3）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入。主要指集合理財(cái)產(chǎn)品收入，包括管理費(fèi)收入、交易傭金收入和自有資金分紅收入。如有其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，可根據(jù)實(shí)際情況預(yù)測(cè)。分產(chǎn)品按預(yù)計(jì)平均規(guī)模和管理費(fèi)率預(yù)計(jì)管理費(fèi)收入。交易傭金收入按預(yù)計(jì)平均規(guī)模、換手率和傭金費(fèi)率計(jì)算。自有資金分紅收入按各產(chǎn)品的凈值、自有資金參與規(guī)模、預(yù)計(jì)分紅比例計(jì)算。

（4）投資銀行業(yè)務(wù)收入。投資銀行業(yè)務(wù)收入可以根據(jù)證券發(fā)行和并購(gòu)市場(chǎng)情況及公司的項(xiàng)目貯備情況預(yù)測(cè)。

（5）自有資金利息收入。首先根據(jù)公司目前的自有資金規(guī)模、預(yù)算年度內(nèi)重大投資和籌資項(xiàng)目情況等預(yù)測(cè)自有資金平均流入流出情況，預(yù)計(jì)自有資金平均規(guī)模，然后乘以預(yù)計(jì)的存款利率。

（6）長(zhǎng)期股權(quán)投資收入。為預(yù)測(cè)方便起見，納入合并的子公司可僅預(yù)測(cè)其凈利潤(rùn)，按控股比例計(jì)算投資收入。未納入合并范圍的長(zhǎng)期股權(quán)投資根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)分紅收入。

第二，營(yíng)業(yè)費(fèi)用分類及與營(yíng)業(yè)稅金的預(yù)測(cè)。

在參考管理會(huì)計(jì)對(duì)費(fèi)用分類的基礎(chǔ)上，結(jié)合證券公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用的特點(diǎn)我們將證券公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用根據(jù)性質(zhì)劃分為固定性費(fèi)用、可預(yù)算控制性費(fèi)用、變動(dòng)性費(fèi)用三大類。具體如下：

（1）固定性費(fèi)用。是指發(fā)生額相對(duì)穩(wěn)定或標(biāo)準(zhǔn)確定后發(fā)生額可較為準(zhǔn)確預(yù)計(jì)的費(fèi)用。包括：固定性工資及與之有固定比例關(guān)系的工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育經(jīng)費(fèi)；房屋租賃費(fèi)及與房屋擁有或使用相關(guān)的房產(chǎn)稅、物業(yè)管理費(fèi)、水電費(fèi)；固定資產(chǎn)折舊及房屋裝修、交易席位等攤銷費(fèi)用；社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用及住房公積金；審計(jì)費(fèi)等。固定性費(fèi)用主要根據(jù)上年度實(shí)際發(fā)生情況及基礎(chǔ)數(shù)據(jù)或標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)計(jì)變動(dòng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（2）可預(yù)算控制性費(fèi)用。是指發(fā)生額具有較大彈性但可通過預(yù)算的形式加以控制的費(fèi)用。包括：差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、廣告及宣傳費(fèi)、辦公費(fèi)、會(huì)議費(fèi)等。可預(yù)算控制性費(fèi)用是各相關(guān)部門費(fèi)用控制的重點(diǎn)，以公司核定的預(yù)算作為預(yù)測(cè)值。

（3）變動(dòng)性費(fèi)用。是指發(fā)生額與相關(guān)業(yè)務(wù)指標(biāo)或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在固定或相對(duì)固定的比例，隨相關(guān)業(yè)務(wù)指標(biāo)或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)而變動(dòng)的費(fèi)用。包括：與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的獎(jiǎng)金及與之相關(guān)的工會(huì)經(jīng)費(fèi)和職工教育經(jīng)費(fèi)、與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入相關(guān)的經(jīng)紀(jì)人傭金和交易單元流量費(fèi)、與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的投資者保護(hù)基金。變動(dòng)性費(fèi)用預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是尋找各項(xiàng)變動(dòng)性費(fèi)用與相關(guān)業(yè)務(wù)指標(biāo)或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的函數(shù)關(guān)系，通過建立模型來預(yù)測(cè)。

營(yíng)業(yè)稅金及附加的預(yù)測(cè)較為簡(jiǎn)單，根據(jù)收入的預(yù)測(cè)結(jié)果，剔除非營(yíng)業(yè)稅應(yīng)稅收入（如金融同業(yè)利息收入、長(zhǎng)期股權(quán)投資分紅收入、公允價(jià)值變動(dòng)收入等）和營(yíng)業(yè)費(fèi)用中的投資者保護(hù)基金等營(yíng)業(yè)稅應(yīng)稅收入抵減項(xiàng)目，然后乘以營(yíng)業(yè)稅稅率及附加費(fèi)率。

第三，根據(jù)以上結(jié)果預(yù)測(cè)稅前利潤(rùn)，進(jìn)而確定目標(biāo)稅前利潤(rùn)，目標(biāo)稅前利潤(rùn)可按預(yù)測(cè)稅前利潤(rùn)的一定比例來確定，比如75-90%。不考慮匯兌損益、其他業(yè)務(wù)收支、營(yíng)業(yè)外收支、資產(chǎn)減值損失等不重要或無法預(yù)測(cè)項(xiàng)目對(duì)利潤(rùn)的影響，除非影響較大且易于預(yù)計(jì)。

第四，將自營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為確保目標(biāo)稅前利潤(rùn)完成前提下的調(diào)節(jié)性收入，即將預(yù)測(cè)利潤(rùn)超過目標(biāo)利潤(rùn)的部分（預(yù)測(cè)利潤(rùn)-目標(biāo)利潤(rùn)）作為公司可承受的自營(yíng)業(yè)務(wù)損失上限，設(shè)定止損率，并據(jù)以計(jì)算自營(yíng)業(yè)務(wù)的最大規(guī)模。

第五，預(yù)算年度內(nèi)，每月根據(jù)預(yù)算執(zhí)行情況及影響收支的關(guān)鍵因素和初次編制預(yù)算時(shí)設(shè)定的假設(shè)條件的變動(dòng)情況預(yù)測(cè)剩余月份的營(yíng)業(yè)收支及利潤(rùn)，從而滾動(dòng)調(diào)整年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)、目標(biāo)利潤(rùn)及自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模。由于離預(yù)算年度結(jié)束時(shí)間越遠(yuǎn)預(yù)算的準(zhǔn)確度越差，所以為了保證預(yù)算控制的靈活性，年初時(shí)自營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模應(yīng)低于按上述方法計(jì)算的上限，比如控制在上限的50%以下，隨著時(shí)間的推移這一比例逐步提高。當(dāng)然，實(shí)際的投資規(guī)模還應(yīng)根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的判斷來決定，但不應(yīng)超過按以上方法計(jì)算的規(guī)模上限。

四、預(yù)算模型的建立及應(yīng)用

為了預(yù)測(cè)不同因素組合下利潤(rùn)預(yù)測(cè)值的變動(dòng)情況，及通過收支項(xiàng)目的平衡與調(diào)整以實(shí)現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)，為預(yù)算的編制、分析與調(diào)整建立基礎(chǔ)，在上一部分內(nèi)容的基礎(chǔ)上通過EXCEL表格建立預(yù)算模型如表1所示。

通過該模型可以看出，任何影響財(cái)務(wù)收支項(xiàng)目的因素及影響其他財(cái)務(wù)收支項(xiàng)目的收支項(xiàng)目的變動(dòng)都可以通過模型自動(dòng)計(jì)算出各財(cái)務(wù)收支項(xiàng)目和凈利潤(rùn)的結(jié)果。這一模型還可以用來進(jìn)行盈利敏感性分析和盈虧平衡分析，是一個(gè)重要的財(cái)務(wù)分析工具。

交易量預(yù)算法是一種用于財(cái)務(wù)控制的預(yù)算方法，所以任何預(yù)算基礎(chǔ)的變動(dòng)都要通過模型的調(diào)整來重新計(jì)算利潤(rùn)預(yù)測(cè)值，以便隨時(shí)因應(yīng)這些因素的變化來進(jìn)行財(cái)務(wù)控制。一般來說，在每月初根據(jù)截止上月末財(cái)務(wù)收支的實(shí)際情況及各種預(yù)算因素的變化情況重新編制年度預(yù)算，并據(jù)以計(jì)算預(yù)測(cè)利潤(rùn)、目標(biāo)利潤(rùn)、自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模等，所以，建立在交易量預(yù)算法基礎(chǔ)上的用于財(cái)務(wù)控制的預(yù)算是一種滾動(dòng)預(yù)算。需要說明的是，實(shí)際的財(cái)務(wù)收支預(yù)算模型要比以上模型復(fù)雜得多，還應(yīng)有與之相關(guān)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用預(yù)算模型相配套。各公司應(yīng)根據(jù)自身的業(yè)務(wù)及費(fèi)用特點(diǎn)建立合適的財(cái)務(wù)收支預(yù)算和營(yíng)業(yè)費(fèi)用預(yù)算模型。

五、財(cái)務(wù)預(yù)算的層次及相互銜接

根據(jù)作用不同，財(cái)務(wù)預(yù)算可分為三個(gè)層面，即：用于財(cái)務(wù)控制的預(yù)算、用于內(nèi)部業(yè)績(jī)考核的預(yù)算、用于董事會(huì)對(duì)管理層考核的預(yù)算。根據(jù)交易量預(yù)算法編制的預(yù)算更具預(yù)測(cè)的性質(zhì)，屬于用于財(cái)務(wù)控制的預(yù)算，但它沒有考慮公司對(duì)各業(yè)務(wù)線的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求，因而不適用于內(nèi)部業(yè)績(jī)考核。用于內(nèi)部業(yè)績(jī)考核的預(yù)算應(yīng)體現(xiàn)對(duì)各業(yè)務(wù)線的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求和成本控制要求，它源于預(yù)測(cè)但應(yīng)高于預(yù)測(cè)。而用于董事會(huì)對(duì)管理層考核的預(yù)算是董事會(huì)對(duì)公司及管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，它是管理層和董事會(huì)博弈的結(jié)果，一般介于用于財(cái)務(wù)控制和用于內(nèi)部業(yè)績(jī)考核預(yù)算之間。這三個(gè)層面的預(yù)算側(cè)重點(diǎn)不同，但用于財(cái)務(wù)控制的預(yù)算是基礎(chǔ)，根據(jù)交易量預(yù)算法編制的預(yù)算屬于用于財(cái)務(wù)控制的預(yù)算。

第4篇

今年是我在證券公司信息技術(shù)部工作的第四個(gè)年頭，而我所在的部門又是證券公司的核心部門，我的一言一行和一舉一動(dòng)都代表著公司的形象。我的工作中更不能有一絲的馬虎和放松，稍一出小差錯(cuò)可鑄成重大災(zāi)難性后果。眾所周知，證券公司的信息技術(shù)部門是最忙的部門之一，而我所在的崗位更是不能有一絲的空閑，每一次新系統(tǒng)的投產(chǎn)和建設(shè)讓我每次都有新的發(fā)現(xiàn)，新的進(jìn)步！在信息技術(shù)部工作的時(shí)間里，使我感覺到了自己每天都在進(jìn)步！而除了日常維護(hù)外，還有一些其他的工作需要處理，因此，在這樣的工作環(huán)境中，就迫使我不斷的提醒自己要在工作中認(rèn)真認(rèn)真再認(rèn)真，嚴(yán)格按照公司的各項(xiàng)規(guī)章制度來進(jìn)行實(shí)際操作。一年中始終如一的要求自己，在我和部門全體員工的共同努力下，年我個(gè)人沒有發(fā)生一次責(zé)任事故。對(duì)待業(yè)務(wù)技能，我心里有一條給自己規(guī)定的要求：三人行必有我?guī)煟Х桨儆?jì)的把自己不會(huì)的學(xué)會(huì)，不懂的弄懂，爭(zhēng)取做到新時(shí)期證券行業(yè)的一名合格技術(shù)工作者。

下面我對(duì)這一年來所做的工作作一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)：

1、恒生內(nèi)控平臺(tái)和數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)建設(shè)

根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和上海證券交易所的要求，證券公司必需建立凈資本報(bào)送系統(tǒng)、異常交易監(jiān)控和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)。由于我公司原有獨(dú)立存管系統(tǒng)為福建新意公司所開發(fā)，數(shù)據(jù)庫平臺(tái)是基于SQLSERVER2000，而新意公司的凈資本報(bào)送系統(tǒng)、異常交易監(jiān)控和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)是基于數(shù)據(jù)庫TERADATA，因此,對(duì)數(shù)據(jù)庫的投入將會(huì)增加很大一筆費(fèi)用，軟硬件費(fèi)用算下來一共需要投入一百多萬，而在系統(tǒng)的穩(wěn)定性和易操作性方面不是太理想。后又咨詢到金仕達(dá)公司的該系統(tǒng)，費(fèi)用也在一百多萬以上，相對(duì)于我公司原有新意獨(dú)立存管系統(tǒng)而言，增加了重復(fù)投入費(fèi)用。而結(jié)合公司的實(shí)際業(yè)務(wù)情況，所以在選擇開發(fā)商和價(jià)格方面作了更深入的探討和考慮。恒生公司愿意無條件移植我公司原有獨(dú)立存管系統(tǒng)和反洗錢系統(tǒng)，給的報(bào)價(jià)也是在充分保護(hù)原有系統(tǒng)的基礎(chǔ)上給出的價(jià)格，而且還有一個(gè)專門的維護(hù)團(tuán)隊(duì)，有很強(qiáng)的實(shí)力。從公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況出發(fā)，最終選擇了價(jià)格適當(dāng)?shù)暮闵緝?nèi)控平臺(tái)和數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)。

2、恒生內(nèi)控平臺(tái)和數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)建設(shè)的后期維護(hù)

在三個(gè)多月的緊張建設(shè)和測(cè)試中，我公司的證券公司反洗錢監(jiān)控報(bào)送系統(tǒng)、內(nèi)控平臺(tái)、凈資本監(jiān)控系統(tǒng)、異常交易和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)順利建設(shè)完成，并正常接管以前新意獨(dú)立存管系統(tǒng)的運(yùn)行。從系統(tǒng)的需求探討到籌建和正式上線運(yùn)行，得到了公司領(lǐng)導(dǎo)和各項(xiàng)目組成員的大力支持，因此，在建設(shè)和測(cè)試過程中都很順利。在后期的維護(hù)中主要是針對(duì)一些新需求的解決和證監(jiān)會(huì)的新報(bào)表報(bào)送需求，目前恒生公司工程師正在我公司現(xiàn)場(chǎng)解決中，估計(jì)月底可全部解決完成。

3、三方存管系統(tǒng)建設(shè)和后期維護(hù)

“券商托管證券，銀行監(jiān)管資金”這是三方存管總的思想，目的是充分保護(hù)投資者，也讓資金更安全，投資者更放心。

從三方存管的提出到建設(shè)以及正式上線，我們部門都是走在了最前面。從聯(lián)系通訊線路，聯(lián)系銀行到測(cè)試和正式上線，我部門的所有員工都在默默的為這一新業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)和開展而努力。在公司全體員工的共同努力下，今年新增上線中國(guó)銀行、興業(yè)銀行。目前招商銀行準(zhǔn)生產(chǎn)測(cè)試已完成，現(xiàn)正進(jìn)行到實(shí)盤測(cè)試階段，估計(jì)明年年初可正式上線運(yùn)行。

3、公司凈資本監(jiān)控系統(tǒng)新報(bào)表報(bào)送規(guī)則

根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，證券公司需要執(zhí)行新報(bào)表報(bào)送規(guī)則，并于年12月1日正式報(bào)送。由于我公司已上線運(yùn)行的凈資本監(jiān)控系統(tǒng)還是老的報(bào)表，需要聯(lián)系恒生公司對(duì)原有凈資本系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)，滿足證監(jiān)會(huì)的新報(bào)表報(bào)送要求。在了解公司的需求后，和恒生公司聯(lián)系升級(jí)事宜且進(jìn)展順利，目前恒生公司工程師正在現(xiàn)場(chǎng)解決中，本月即可正式報(bào)送新報(bào)表。

4、制作公司三方存管系統(tǒng)常見問題及處理方法匯總，對(duì)原有經(jīng)紀(jì)人營(yíng)銷系統(tǒng)的移植工程，配合中心機(jī)房新增網(wǎng)上交易AS、AR四臺(tái)。

5、對(duì)中心機(jī)房B股外幣轉(zhuǎn)帳、清算機(jī)器、行情分發(fā)系統(tǒng)機(jī)器、咨詢接收和轉(zhuǎn)發(fā)機(jī)器的更換工作。

6、對(duì)各營(yíng)業(yè)部及服務(wù)部新意開戶證書的升級(jí)，聯(lián)系升級(jí)三方存管許可證和相關(guān)系統(tǒng)的授權(quán)事宜，給財(cái)務(wù)部解決資金存管不能重復(fù)導(dǎo)出憑證的問題。

7、制作關(guān)于網(wǎng)上交易系統(tǒng)登陸不上行情和委托的常見問題及處理方法匯總，制作公司風(fēng)控系統(tǒng)評(píng)級(jí)表。由于公司各分支機(jī)構(gòu)需要上傳圖像掃描資料和清算中心的統(tǒng)一刻錄光盤，開通FTP用戶和網(wǎng)絡(luò)連接配置事宜。制作中心機(jī)房系統(tǒng)應(yīng)急計(jì)劃和設(shè)備標(biāo)簽并張貼事宜。

8、配合公司機(jī)房改造工程，庫房衛(wèi)生打掃和機(jī)器衛(wèi)生整理等工作。

9、配合恒生工程師對(duì)中心機(jī)房報(bào)盤系統(tǒng)升級(jí)，以減輕報(bào)盤風(fēng)險(xiǎn)和壓力問題，配合恒生工程師對(duì)三方存管系統(tǒng)版本和接口的升級(jí)，配合恒生工程師對(duì)公司OIW報(bào)盤庫結(jié)構(gòu)的升級(jí)，配合恒生公司對(duì)我公司信息系統(tǒng)的評(píng)估工作。

10、配合公司合規(guī)管理部和人民銀行對(duì)我公司反洗錢數(shù)據(jù)報(bào)送核查工作，配合公司合規(guī)管理部反洗錢數(shù)據(jù)報(bào)送工作。配合貴州證監(jiān)局對(duì)中心機(jī)房的檢查，一些文檔的準(zhǔn)備工作。

11、安裝開放式基金系統(tǒng)，測(cè)試及清算，發(fā)郵件數(shù)據(jù)等事宜，配合中北營(yíng)業(yè)部切換NOVELL系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)隔離。

12、合并原漢唐和華創(chuàng)席位后，報(bào)盤統(tǒng)一測(cè)試。配合北京路營(yíng)業(yè)部，新華路營(yíng)業(yè)部及各服務(wù)部工行三方存管批量上線工作。

13、配合德陽災(zāi)備中心系統(tǒng)建設(shè)及制作應(yīng)急切換方案。

14、配合公司帳戶規(guī)范工作。

15、機(jī)房日常維護(hù)和巡視，日志填寫、數(shù)據(jù)備份、值班等工作。

我有渴望學(xué)習(xí)新知識(shí)和不斷探索的熱忱，在每一次公司發(fā)展新業(yè)務(wù)和組織活動(dòng)的時(shí)候。我都會(huì)第一個(gè)站出來，不論加班到幾點(diǎn)，我都從來沒有任何怨言。因?yàn)槲抑溃倚枰獙W(xué)習(xí)和提高的地方還有很多。我也會(huì)積極的利用好每一次學(xué)習(xí)新業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，做好各項(xiàng)新業(yè)務(wù)的測(cè)試工作，不給整個(gè)部門的工作拖后腿。在這種想法下，我很好的完成了部門領(lǐng)導(dǎo)交給的每一項(xiàng)任務(wù)。

同時(shí)也存在一些不足：

1、證券業(yè)務(wù)還有待深入全面了解。

2、對(duì)網(wǎng)絡(luò)方面知識(shí)和動(dòng)手能力有待加強(qiáng)。

3、在維護(hù)或工程實(shí)施中，對(duì)要害問題總結(jié)，并形成文檔的努力不夠。只有這樣，才更便于大家來共享，減少不必要的重復(fù)勞動(dòng)，提高部門的工作效率。

4、在以后的工作和學(xué)習(xí)中要不斷地學(xué)習(xí)新業(yè)務(wù)，新知識(shí)，做到知識(shí)的不斷更新。

改進(jìn)措施：

1、平時(shí)注重知識(shí)技能積累，刻苦鉆研，在邊學(xué)習(xí)邊實(shí)踐中成長(zhǎng)。

2、加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)方面和數(shù)據(jù)庫方面的學(xué)習(xí)，有機(jī)會(huì)多參加相關(guān)方面的培訓(xùn)。

3、在工作中善于總結(jié)，對(duì)典型、要害問題解決注重整理，形成文檔，希望部門加強(qiáng)這方面的交流、監(jiān)督。

4、主動(dòng)爭(zhēng)取新業(yè)務(wù)工程測(cè)試和實(shí)施機(jī)會(huì)，在實(shí)踐中學(xué)習(xí)。

5、加強(qiáng)和各營(yíng)業(yè)部以及服務(wù)部的溝通。

2011年工作安排：

1、配合公司開放式基金系統(tǒng)建設(shè)，測(cè)試及上線。

2、配合公司招商銀行實(shí)盤測(cè)試及正式上線工作。

3、反洗錢監(jiān)控系統(tǒng)、凈資本監(jiān)控系統(tǒng)、異常交易和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)、內(nèi)控系統(tǒng)的維護(hù)和相關(guān)升級(jí)事宜。

4、服務(wù)部升級(jí)為營(yíng)業(yè)部后，對(duì)財(cái)務(wù)系統(tǒng)的相關(guān)備份工作，新增財(cái)務(wù)登陸站點(diǎn)后的相關(guān)維護(hù)工作。

5、柜臺(tái)系統(tǒng)和三方存管系統(tǒng)維護(hù)及相關(guān)升級(jí)事宜。

6、配合公司中心機(jī)房網(wǎng)絡(luò)改造工程及網(wǎng)絡(luò)管理工作。

第5篇

本文從債務(wù)型、權(quán)益型、混合型三個(gè)方面對(duì)中美兩國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資工具進(jìn)行比較。

一、債務(wù)型并購(gòu)融資工具比較

在美國(guó)，債務(wù)型并購(gòu)融資工具主要有：貸款、債券、票據(jù)。

銀行貸款是企業(yè)取得并購(gòu)資金的主要融資工具，但是由于企業(yè)取得銀行貸款需要向銀行提供財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的信息，約束相對(duì)嚴(yán)格，為了保障債務(wù)的安全性，商業(yè)銀行還通過股權(quán)參與的形式，對(duì)并購(gòu)后公司日常經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)并購(gòu)實(shí)施持續(xù)的影響。企業(yè)若想取得銀行貸款并非易事，投資銀行為企業(yè)所提供的過橋貸款恰恰彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷。過橋貸款是指為了促使并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)現(xiàn)，由投資銀行向主并購(gòu)方提供的高利率的過渡性質(zhì)貸款，這筆貸款日后由并購(gòu)企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)，或以并購(gòu)?fù)瓿珊笾鞑①?gòu)方以較高的股利政策進(jìn)行償還。

在美國(guó)，企業(yè)并購(gòu)中常用的債券融資方式包括各種企業(yè)債券和垃圾債券，由于用于并購(gòu)而發(fā)行的債券潛在的風(fēng)險(xiǎn)非常大，因而其利率也比較高。“垃圾債券”是20世紀(jì)80年代在美國(guó)盛行的創(chuàng)新融資工具（Junk bond），它是指那些被認(rèn)為償付能力較低而支付較高收益的債券，主要特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。20世紀(jì)80年代的美國(guó)一些實(shí)力薄弱的小公司正是通過發(fā)行垃圾債券獲得資金完成對(duì)資本實(shí)力強(qiáng)過自己幾倍的公司的收購(gòu)，從而一舉成為美國(guó)乃至世界巨頭企業(yè)，正是垃圾債券同杠桿收購(gòu)技術(shù)的結(jié)合推動(dòng)了當(dāng)時(shí)的美國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)浪潮。

票據(jù)融資也是美國(guó)企業(yè)并購(gòu)常用的工具之一。這里的票據(jù)主要指的是向較大的企業(yè)或機(jī)構(gòu)出售的商業(yè)票據(jù)，它產(chǎn)生于19世紀(jì)初，但在20世紀(jì)80年代之前發(fā)展比較緩慢，80年代后商業(yè)票據(jù)在美國(guó)資本市場(chǎng)上才成為主要的融資工具。在當(dāng)前美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上，主要的發(fā)行人是大型企業(yè)集團(tuán)下屬金融公司，占總量的75%，其他發(fā)行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當(dāng)局以及外國(guó)發(fā)行人。由于其在周轉(zhuǎn)信貸融資過程中的關(guān)鍵作用，因而在杠桿收購(gòu)中較為常見。

我國(guó)《貸款通則》中第4章第3款規(guī)定：不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，中國(guó)人民銀行下發(fā)的《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》明確提出企業(yè)不得占用貸款買賣股票，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定我國(guó)銀行只對(duì)證券公司進(jìn)行股票抵押貸款。在我國(guó)現(xiàn)階段制度環(huán)境下，針對(duì)并購(gòu)的銀行短期信貸是難以獲得的。而銀行長(zhǎng)期信貸在企業(yè)并購(gòu)中主要用于并購(gòu)?fù)瓿珊笾鞑①?gòu)方對(duì)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和項(xiàng)目建設(shè)，這些規(guī)定無疑為企業(yè)取得銀行貸款設(shè)置了諸多障礙。

至于債券融資方面，迄今為止，境內(nèi)上市公司并購(gòu)交易中采用發(fā)債（不含可轉(zhuǎn)債）形式融資的尚無先例。我國(guó)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的第20條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。除此之外，上市公司并購(gòu)利用發(fā)行債券融資還面臨著《公司法》、《證券法》關(guān)于發(fā)債額度、債券利率、資金投向等多種約束。而像在美國(guó)運(yùn)用得非常成熟的高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券融資工具在我國(guó)更是無法實(shí)施。

上市公司并購(gòu)交易中通過票據(jù)融資在我國(guó)目前仍沒有先例。1995年通過的《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》中對(duì)于票據(jù)要式條件的規(guī)定較為狹窄，在票據(jù)定位上強(qiáng)調(diào)了票據(jù)的真實(shí)交易和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因而我國(guó)商業(yè)票據(jù)的融資功能沒有能夠得到充分發(fā)展。

二、權(quán)益型并購(gòu)融資工具比較

公開發(fā)行股票融資，主要指首次公開發(fā)行（IPO）和股權(quán)再融資（包括增發(fā)和配股）。美國(guó)擁有世界上最大的資本市場(chǎng)，美國(guó)的證券市場(chǎng)具有多層次性，除了紐約證券交易所（NewYork Stock Exchange，NYSE）和美國(guó)證券交易所（American StockExchange，AMEX）兩個(gè)證券交易所之外，還有納斯達(dá)克（NASDAQ）這個(gè)世界最大的電子交易市場(chǎng)，企業(yè)可以根據(jù)自身的并購(gòu)融資需求選擇某個(gè)市場(chǎng)上市融資和再融資。

換股并購(gòu)是指收購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止，或成為收購(gòu)公司的子公司的購(gòu)并方式，換股視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。在美國(guó)，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應(yīng)地，股票支付方式所占比重則由26%上升到37%；1996年，美國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%；2000年，美國(guó)以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72%。因而換股并購(gòu)是在美國(guó)乃至大多數(shù)西方國(guó)家所采用的主要并購(gòu)融資工具。

我國(guó)證券市場(chǎng)建立后，在股票發(fā)行方式、發(fā)行定價(jià)、信息披露制度方面不斷的進(jìn)行改革以適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境。我國(guó)公開發(fā)行股票融資在2000年以前則是審批制，目前過渡到核準(zhǔn)制，但需要通過中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的核準(zhǔn)，效率較低，一般需將此方式與其他融資工具相結(jié)合并使用才能適用于企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)。

我國(guó)資本市場(chǎng)上真正意義的換股并購(gòu)開始于清華同方與山東魯穎電子的合并，目前市場(chǎng)上的換股并購(gòu)多發(fā)生在上市公司與非上市公司之間。由于我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)定向發(fā)行、換股方面的相關(guān)法規(guī)，而僅有《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)予以約束，以及由于此前我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)等諸多因素在內(nèi)，使得換股并購(gòu)這一國(guó)際主流并購(gòu)融資工具未能在我國(guó)得到較快發(fā)展，隨著股權(quán)分制改革的順利進(jìn)行，換股并購(gòu)將會(huì)在企業(yè)并購(gòu)中充當(dāng)主要角色。

三、混合型并購(gòu)融資工具比較

這里混合型融資工具主要指的是：資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證。

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國(guó)的一項(xiàng)重大金融創(chuàng)新，是世界金融業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)之一。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行并購(gòu)在美國(guó)運(yùn)用得較為成熟。

早在1843年美國(guó)的New York Erie鐵道公司就發(fā)行了全世界第一例可轉(zhuǎn)換債券，自此之后，可轉(zhuǎn)換債券這種融資工具逐步遍及全球資本市場(chǎng)。運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資工具進(jìn)行并購(gòu)是指主并購(gòu)方發(fā)行轉(zhuǎn)券用以交換被并購(gòu)方的股票而將其并購(gòu)。采用該融資工具的最大好處就在于它既有低資本成本的特點(diǎn)，并且能夠使并購(gòu)后企業(yè)每股盈余顯著提高，有利于提升股價(jià)。

認(rèn)股權(quán)證（Warrants），是一種賦予其持有者以某一預(yù)定價(jià)格、在未來的某個(gè)時(shí)期內(nèi)購(gòu)買證券的權(quán)利的證書。認(rèn)股權(quán)證最早產(chǎn)生于美國(guó)，由美國(guó)電燈和能源公司（American Light & Power）于1911年首次發(fā)行，1970年4月，認(rèn)股權(quán)證首次在美國(guó)的紐約證交所上市交易。初期，認(rèn)股權(quán)證在籌資、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)及套利方面發(fā)揮了重要的作用，此后認(rèn)股權(quán)證融資也逐漸應(yīng)用到企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中。

使用資產(chǎn)證券化這種融資工具在我國(guó)還處于探索起步階段。自從2000年中集集團(tuán)應(yīng)收賬款的證券化首開國(guó)內(nèi)先河，其后的中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃、東莞控股的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等等的推出見證了資產(chǎn)證券化這一融資工具在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的重要作用。

我國(guó)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資并購(gòu)案例以2002年青島啤酒向美國(guó)AB公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為典型，此次融得的資金主要用于未來收購(gòu)啤酒廠、收購(gòu)有形資產(chǎn)以及建設(shè)新的啤酒釀造廠。可以預(yù)見，隨著國(guó)家政策上給與的支持，可轉(zhuǎn)換債券融資工具在中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)越來越被重視的。

在90年代我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，滬深兩個(gè)市場(chǎng)均曾推出過配股權(quán)證，但由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的原因均不成功，時(shí)下權(quán)證更多地成為了投資者投機(jī)的工具，失去了其本來的作用。2003年，花旗集團(tuán)對(duì)浦發(fā)銀行的收購(gòu)讓人們對(duì)認(rèn)股權(quán)證融資有了初步認(rèn)識(shí)。當(dāng)我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟時(shí)，運(yùn)用認(rèn)股權(quán)證這一融資工具實(shí)施并購(gòu)也會(huì)被上市公司所了解。

四、總結(jié)及建議

并購(gòu)融資工具是企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資的媒介手段，也是保證企業(yè)并購(gòu)成功實(shí)施的關(guān)鍵。并購(gòu)融資工具只有在適應(yīng)資本市場(chǎng)狀態(tài)和法制環(huán)境的前提下，才能充分發(fā)揮其功能。“他山之石，可以攻玉”，因此，我們有必要借鑒成熟市場(chǎng)的融資工具，著眼于我國(guó)本土企業(yè)并購(gòu)環(huán)境，以形成具有中國(guó)特色且行之有效的并購(gòu)融資模式及方案。

（一）逐步放松金融管制

與美國(guó)相比較，有些融資工具在我國(guó)很難被推廣甚至根本無法使用。這主要是由于金融管制比較嚴(yán)格，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展很快，但與之配套的法律法規(guī)的發(fā)展相對(duì)滯后。為此，國(guó)家應(yīng)當(dāng)從政策上給予企業(yè)并購(gòu)有更多的選擇融資工具的空間。

（二）重視金融中介

并不是大多數(shù)企業(yè)都能夠通過自有資金完成并購(gòu)。因此，我國(guó)開展企業(yè)并購(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的中介作用，充分運(yùn)用投資銀行和證券公司的人才優(yōu)勢(shì)、資本實(shí)力、和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)開創(chuàng)多樣的融資渠道。相信在我國(guó)上市公司股改后的不久，上市公司將迎來一次新的并購(gòu)浪潮，而在這次并購(gòu)浪潮中金融中介必將扮演重要角色。

（三）積極開展金融工具創(chuàng)新

第6篇

一、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的主要問題

1、保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道過窄,利差倒掛

保險(xiǎn)資金一般是指保險(xiǎn)公司的資本金、保證金、營(yíng)運(yùn)資金、各種準(zhǔn)備金、公積金、公益金、未分配盈余、保險(xiǎn)保障基金及國(guó)家規(guī)定的其他資金。成熟保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)是依靠保險(xiǎn)和投資兩個(gè)輪子共同驅(qū)動(dòng)和協(xié)調(diào)發(fā)展,通過保險(xiǎn)融資,投資創(chuàng)利的方式來實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)公司總體收益。投資是保險(xiǎn)業(yè)的核心業(yè)務(wù),沒有投資等于是沒有保險(xiǎn)行業(yè)。保險(xiǎn)行業(yè)的主要存在目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。保費(fèi)是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的價(jià)格,但由于市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),使得這個(gè)價(jià)格往往不夠支付轉(zhuǎn)移的成本,承保虧損己成為保險(xiǎn)公司的普遍現(xiàn)象。所以,沒有保險(xiǎn)投資,沒有投資績(jī)效的提高,整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可能維持下去的。

近年來,我國(guó)保險(xiǎn)融資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展,但保險(xiǎn)資金的運(yùn)用卻不理想。首先是運(yùn)用渠道過窄。1995年10月1日實(shí)施的《保險(xiǎn)法》明確規(guī)定,保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用必須遵循安全性原則,并保證資產(chǎn)的保值、增值。該法明確規(guī)定,“保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用,限于銀行存款,買賣政府債券,金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。”實(shí)際上,在1998年以前,我國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用只能存入銀行或購(gòu)買債券。1998年10月12日,中國(guó)人民銀行正式批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司加入全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng),從事債券買賣業(yè)務(wù)。這一舉措,為保險(xiǎn)資金運(yùn)用無疑開辟了一條安全、高效的新渠道,但是這一市場(chǎng)目前雖有9000億的存量,但交易不夠活躍,限制了保險(xiǎn)公司大規(guī)模進(jìn)入。從全國(guó)幾大保險(xiǎn)公司的情況來看,我國(guó)保險(xiǎn)公司的資金40%一60%是現(xiàn)金和銀行存款。1996年,中保708億元總資產(chǎn)中現(xiàn)金和銀行存款為389億元,占498%,太保83．9億元的總資產(chǎn)中現(xiàn)金和銀行存款為436億元,占4095%,平保7618億元總資產(chǎn)中現(xiàn)金和銀行存款為3772億元,占3872%。其次,在過去銀行利率水平較高時(shí),保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道過窄,還不足于對(duì)保險(xiǎn)資金的投資收益構(gòu)成較大威脅,但隨著央行連續(xù)七次降息,利差倒掛的問題凸現(xiàn)了出來。經(jīng)過七次降息,一年存款利率從1996年的1078%降至目前的225%,這使保險(xiǎn)公司在1998年以前預(yù)定利率75%水平以上的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)出現(xiàn)利差倒掛,面臨的利差損失將在未來幾年中滾動(dòng)增加。國(guó)債收益也隨即大幅下調(diào),資金市場(chǎng)總體收益率偏低,使得具有長(zhǎng)期負(fù)債特點(diǎn)的壽險(xiǎn)資金回報(bào)率過低。盡管國(guó)內(nèi)各家保險(xiǎn)公司為防范風(fēng)險(xiǎn),于1998年8月以后紛紛推出了“利差返還型保單”,但準(zhǔn)備金不足仍是不少保險(xiǎn)公司將面臨的問題。

2、不公平競(jìng)爭(zhēng)問題。

隨著對(duì)外開放不斷加深,特別是中國(guó)加入WTO必須開放金融服務(wù)業(yè)-10-外資保險(xiǎn)公司看好中國(guó)市場(chǎng)潛力,紛紛搶灘國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)。在資金運(yùn)用上外資保險(xiǎn)公司有明顯優(yōu)勢(shì),如《上海外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)暫行管理辦法》規(guī)定,外資保險(xiǎn)資金除可以人民幣和外幣存款、購(gòu)買國(guó)債和金融債券外,還可購(gòu)買企業(yè)債券(不可超過投資總額的10%)、境內(nèi)外匯委托放款以及股權(quán)投資(不超過可投資總額的15%)。顯然,外資保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道明顯比內(nèi)資保險(xiǎn)資金投資渠道廣得多,從而導(dǎo)致不公平競(jìng)爭(zhēng),不利于國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

二、拓寬我國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道:險(xiǎn)資人市

1、西方國(guó)家保險(xiǎn)資金入市情況

從西方國(guó)家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的實(shí)踐看,根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)對(duì)保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用分類,即房地產(chǎn)、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)⒌盅嘿J款以外的貸款和其他投資方式等六類,OECD國(guó)家保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用以固定收益?zhèn)?包括國(guó)債、企業(yè)債、金融債券等)為主,比例一般在20%-40%之間,很少有超過70%的;股份投資(包括股票和實(shí)業(yè)投資等)一般在10%-30%之間,產(chǎn)險(xiǎn)投資于股份的比例相對(duì)于壽險(xiǎn)要高一些。以美、日、英三國(guó)為例:美國(guó)壽險(xiǎn)投資于股票的比重97年達(dá)到233%,日本94年為266%,英國(guó)96年為435%;各國(guó)保險(xiǎn)公司持上市公司股票占整個(gè)股票市場(chǎng)市值比重為:美國(guó)294%,歐洲40%,日本50%。以上數(shù)據(jù)表明,由于股票和債券具有較高的投資收益率,保險(xiǎn)資金入市是提高保險(xiǎn)資金投資績(jī)效的必要途徑。

2、我國(guó)保險(xiǎn)資金入市的可行性

根據(jù)以上分析,成熟保險(xiǎn)業(yè)的保險(xiǎn)資金主要運(yùn)用于債券和股票。而我國(guó)證券市場(chǎng)卻對(duì)保險(xiǎn)資金關(guān)上了大門,這正是目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)作中出現(xiàn)問題的原因所在。因此,我國(guó)能不能借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),掃除這一制約我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的障礙呢?保險(xiǎn)資金運(yùn)用,應(yīng)堅(jiān)持安全性、收益性、流動(dòng)性、多樣性的國(guó)際通行原則。以此為標(biāo)準(zhǔn),保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市的收益性和流動(dòng)性是沒有問題的,關(guān)鍵在于安全性。股市是高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),這是人們所公認(rèn)的。然而,任何投資,風(fēng)險(xiǎn)和收益總是共存的,不能盲目追求高收益,忽視高風(fēng)險(xiǎn),也不能因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)而放棄大好的投資機(jī)會(huì)。在認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,理性投資股市,進(jìn)行合理的投資組合,將在一定程度上減少風(fēng)險(xiǎn),提高收益。中國(guó)股市只有不到10年的歷史,還難以總結(jié)出其運(yùn)行的長(zhǎng)期規(guī)律,但是,從近幾年的實(shí)踐看,即使在1997、1998年的調(diào)整年中,每年也有一至兩波較為象樣的行情。以安全為第一的保險(xiǎn)資金,每年只做一波行情,實(shí)現(xiàn)10%的收益并不難,有節(jié)制的選擇時(shí)機(jī)入市,穩(wěn)健操作,風(fēng)險(xiǎn)并不大。另外,壽險(xiǎn)保單的責(zé)任期常常在5年、10年、15年甚至更長(zhǎng),完全有時(shí)間調(diào)整投資戰(zhàn)略,達(dá)到在保單責(zé)任期滿時(shí)較好的收益率。因此,在我國(guó),保險(xiǎn)資金入市是完全可以嘗試的。

3、我國(guó)保險(xiǎn)資金入市的具體方式

證券投資保險(xiǎn)基金是當(dāng)前西方發(fā)達(dá)國(guó)家解決保險(xiǎn)公司資金投資渠道的一個(gè)主要運(yùn)作方式,這一方式能在最大限度內(nèi)保證保險(xiǎn)資金的安全性。考慮到我國(guó)的實(shí)際情況,可讓符合條件的保險(xiǎn)公司設(shè)立證券投資保險(xiǎn)基金。證券保險(xiǎn)投資基金的設(shè)立和運(yùn)行,涉及諸多相關(guān)問題,下面筆者提出一些構(gòu)想。(1)保險(xiǎn)基金的募集。正式運(yùn)行三年以上,無重大違規(guī)行為的中資保險(xiǎn)公司都可以發(fā)起設(shè)立證券投資保險(xiǎn)基金。保險(xiǎn)基金的募集采取向保險(xiǎn)公司定向募集的形式,保險(xiǎn)基金可以向某一家保險(xiǎn)公司定向募集,也可以向數(shù)家保險(xiǎn)公司定向募集。保險(xiǎn)基金設(shè)立以后,也不公開上市。(2)募集資金的比例。符合條件的保險(xiǎn)公司用于設(shè)立證券投資保險(xiǎn)基金的資金數(shù)額,以其總資產(chǎn)的一定比例來確定。根據(jù)目前的情況,這一比例應(yīng)在10%左右,允許上下浮動(dòng)2%是比較合適的,同時(shí)要根據(jù)保險(xiǎn)公司的類型、運(yùn)行的時(shí)間、資本金實(shí)力、資產(chǎn)柿俊⒆什赫室約骯咀市哦鵲紉蛩?作適當(dāng)調(diào)整。(3)保險(xiǎn)基金管理公司的選擇和設(shè)立。證券投資保險(xiǎn)基金的管理人可以選擇現(xiàn)有的、規(guī)范化的基金管理公司,也可以由證券公司和信托投資公司發(fā)起設(shè)立新的基金管理公司,保險(xiǎn)基金管理公司必須有3-5家證券公司和(或)信托投資公司共同發(fā)起設(shè)立。(4)保險(xiǎn)基金形式。保險(xiǎn)基金可以采取封閉式和開放式兩種形式。如果采取封閉式基金形式,存續(xù)時(shí)間不得少于5年,有人壽保險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的保險(xiǎn)基金的存續(xù)時(shí)間可以相對(duì)長(zhǎng)一些,如15-30年;由非人壽保險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的保險(xiǎn)基金的存續(xù)時(shí)間可以相對(duì)短一些,如5-15年。(5)保險(xiǎn)基金的投資品種和投資組合。保險(xiǎn)基金的投資品種包括股票、國(guó)債、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。保險(xiǎn)基金的投資組合應(yīng)當(dāng)符合:投資于股票,債券的比重不得低于基金資產(chǎn)總值的80%;持有一家上市公司的股票,不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%;同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10%。(6)保險(xiǎn)基金的信息披露。保險(xiǎn)基金必須定期在指定的報(bào)刊上披露保險(xiǎn)基金的運(yùn)行情況,以供保險(xiǎn)公司和被保險(xiǎn)人對(duì)證券投資保險(xiǎn)基金的運(yùn)行情況進(jìn)行評(píng)估,同時(shí)也便于投保的消費(fèi)者在選擇保險(xiǎn)公司時(shí)參考。

三、幾點(diǎn)建議

1、建議盡快實(shí)施。筆者認(rèn)為,設(shè)立證券投資保險(xiǎn)基金,有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,也有利于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。隨著證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,各項(xiàng)法律、法規(guī)逐步完善,再加上保險(xiǎn)基金所募集的資金只占保險(xiǎn)公司資金總量的較小份額,因此保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)將是安全的,設(shè)立證券投資保險(xiǎn)基金是切實(shí)可行的。

2、盡快出臺(tái)相應(yīng)的管理辦法。為了使證券投資保險(xiǎn)基金的設(shè)立、運(yùn)行有法可依、有章可循,必須盡快出臺(tái)與之相配套的證券投資保險(xiǎn)基金管理辦法,管理辦法的起草可以參照現(xiàn)有的《證券投資基金管理暫行辦法》,同時(shí)結(jié)合保險(xiǎn)基金的特點(diǎn)。另外,正在起草的《投資基金法》也應(yīng)將有關(guān)證券投資保險(xiǎn)基金的內(nèi)容包括進(jìn)去。

第7篇

中國(guó)金融體系如果爆發(fā)整體性或局部性危機(jī)，那么誘因一定在內(nèi)部，而非外部。

國(guó)有銀行系統(tǒng)：風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，暫時(shí)可控

國(guó)有銀行系統(tǒng)盈利模式不夠清晰

根據(jù)1999～2001年度四大銀行的損益平衡表，我們概括出，國(guó)有銀行體系的收入來源依次是：利息收入(69%)，金融機(jī)構(gòu)往來收入(17%)，國(guó)債收益(10%)，手續(xù)費(fèi)收入(2%)，匯兌和其他營(yíng)業(yè)收入(2%)。而支出則依次是：利息支出(57%)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用(22%)，各項(xiàng)準(zhǔn)備計(jì)提(10%)，金融機(jī)構(gòu)往來支出(6%)，固定資產(chǎn)折舊(3%)，其他營(yíng)業(yè)支出(2%)。可見，中國(guó)國(guó)有銀行體系高度依賴于存貸款的利率差，而金融機(jī)構(gòu)往來的收入和支出實(shí)際上可以視做國(guó)有銀行利潤(rùn)虛夸部分。鑒于國(guó)債收益不斷下降，中間業(yè)務(wù)界定不清，國(guó)有銀行體系盈利能力持續(xù)弱化。根據(jù)中國(guó)銀行行長(zhǎng)劉明康的披露，在2000年，中國(guó)工商銀行資產(chǎn)利潤(rùn)率僅0.13%，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為0.01%，中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行為0.14%。而同年花旗銀行和匯豐銀行分別達(dá)到1.50%和1.77%。

國(guó)有銀行系統(tǒng)的資本金已經(jīng)接近枯竭

四大國(guó)有銀行的資本充足率普遍不佳，他們基本上喪失了依賴自身積累補(bǔ)充資本金的可能性。以工商銀行為例，在2001年全年工行提取呆賬準(zhǔn)備金174.6億元，核銷歷年各種財(cái)務(wù)損失106億元，實(shí)現(xiàn)賬面利潤(rùn)58.88億元。假定其不良資產(chǎn)狀況今后不再惡化，再假定新增的銀行資產(chǎn)不帶來新的資本金要求，那么為靜態(tài)地補(bǔ)充資本金，工商銀行至少需要200億美元，靠工商銀行自身的利潤(rùn)積累約需要20年。因此，中國(guó)國(guó)有銀行系統(tǒng)補(bǔ)充資本金只能依賴外部注資。

國(guó)有銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)仍然偏高

中國(guó)國(guó)有銀行不良資產(chǎn)比率的估算有多種結(jié)果。從1994～2001年的多項(xiàng)研究來看，這個(gè)比率從24%到50%不等，其中，穆迪氏在1999年和摩根大通在2002年的研究均顯示，中國(guó)國(guó)有銀行系統(tǒng)的重組成本可能高達(dá)GDP的18%，根據(jù)公開披露的信息，目前國(guó)有銀行的“四大”不僅與2000年世界前20家大銀行(不包括中國(guó)的銀行和未提供數(shù)據(jù)的銀行)3.27%的平均不良貸款率相去甚遠(yuǎn)，而且也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞洲金融危機(jī)前東南亞各國(guó)銀行的水平(不超過6%)。

在2002年第一季度，戴相龍多次指出，國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款占全部貸款的比率為25.37%。在2002年7月，戴進(jìn)一步指出，銀行不良資產(chǎn)比率又下降了2.25個(gè)百分點(diǎn)，總結(jié)來說，官方披露目前國(guó)有銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)比率為23%左右，但未對(duì)促降不良資產(chǎn)的途徑作披露。應(yīng)該注意的是，23%這個(gè)數(shù)據(jù)具有不可比性。一是中國(guó)國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)比率沒有包括已經(jīng)轉(zhuǎn)移到四大資產(chǎn)管理公司的15688億不良資產(chǎn)，如果加上這一塊，估計(jì)不良貸款率就需修正為35%；二是中國(guó)國(guó)有銀行對(duì)貸款仍沿用“一逾二呆”的辦法，而非國(guó)際通行的“五級(jí)分類”辦法，這也使得名義上的不良資產(chǎn)比率較低。

總地看，目前國(guó)有銀行系統(tǒng)缺乏較好的盈利模式，資本金嚴(yán)重匱乏，深受不良資產(chǎn)困擾。因此，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，如果以中央銀行的廣義負(fù)債指標(biāo)M2/GDP來觀察的話，則中國(guó)央行名列全球首位。

化解這些問題，只有以下渠道：一是撤并營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和裁員，這目前已在進(jìn)行；二是通過政府財(cái)政來注資，鑒于中央財(cái)政隱性債務(wù)壓力巨大，財(cái)政注資幾乎不可能；三是通過銀行上市來補(bǔ)充資本金，中國(guó)資本市場(chǎng)的容量決定了國(guó)有銀行可能需要分拆而不是整體上市；四是通過引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者來注資，這需要等待《大中型國(guó)有企業(yè)吸收外國(guó)資金并購(gòu)管理?xiàng)l例》的出臺(tái)；五是對(duì)銀行業(yè)的準(zhǔn)入進(jìn)行放松，引入私人部門的注資；六是以直接的通貨膨脹稅強(qiáng)行稀釋國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)問題。假定在未來10年內(nèi)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出總值的真實(shí)增長(zhǎng)率保持8%，通貨膨脹率也保持在8%；再假定在基年GDP為10萬億元，銀行不良貸款2.5萬億，占GDP的25%。在維持“雙八”目標(biāo)的情況下，不良貸款占GDP的比率在5年后從25%下降為13%，10年后下降為6%。國(guó)有銀行業(yè)的現(xiàn)狀決定了，從長(zhǎng)期看，中國(guó)金融業(yè)承受的是通貨膨脹的壓力，如何阻止高通貨膨脹發(fā)展為惡性通貨膨脹，是未來的重要命題。

證券業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，隨時(shí)可能失控

證券機(jī)構(gòu)存在突發(fā)性破產(chǎn)的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)

證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部主任李小雪稱，截至2002年5月底，118家證券公司凈資產(chǎn)額為917億元，不良資產(chǎn)卻高達(dá)460億元，不良資產(chǎn)率超過50%。僅就數(shù)據(jù)而言，中國(guó)證券業(yè)的狀況較之國(guó)有銀行尚且不如。在2001年度對(duì)87家證券公司的審計(jì)中，審計(jì)意見不干凈的占55.17%，其中帶解釋性說明的占14.94%、被出具保留意見的占12.64%，無法表示意見的有1家。

造成證券公司不良資產(chǎn)十分嚴(yán)重的原因大體可以歸納為：一是早期債務(wù)繼承。早期的證券公司脫胎于銀行和信托公司，當(dāng)時(shí)銀行和信托資金投資于房地產(chǎn)損失嚴(yán)重，在證券公司成立時(shí)，被直接劃轉(zhuǎn)到證券公司賬上。二是資本市場(chǎng)近年來出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，尤其是2001年，中國(guó)證券公司的投資和經(jīng)營(yíng)損失十分嚴(yán)重。三是以固定回報(bào)承諾的方式進(jìn)行代客理財(cái)導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失。在2001年7月之前，大多數(shù)代客理財(cái)和委托投資的承諾保底收益率均鎖定在10%左右。鑒于2000年中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的總體收益率從3.5%一路下滑，因此大部分委托投資資金都進(jìn)入了股票市場(chǎng)，并遭受嚴(yán)重虧損。四是證券公司自身經(jīng)營(yíng)管理狀況不容樂觀。

證券公司獲得外部注資的可能性也不大。第一，目前中國(guó)各證券公司已經(jīng)陸續(xù)進(jìn)行了增資擴(kuò)股工作，不太可能進(jìn)一步募集股本。第二，外國(guó)投資銀行對(duì)中國(guó)券商合資興趣不大。雖然中國(guó)已經(jīng)加入WTO并允許設(shè)立中外合作基金公司，但迄今為止，外國(guó)投資銀行既不清楚中國(guó)券商真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，也不清楚合資后的企業(yè)在中國(guó)資本市場(chǎng)有何業(yè)務(wù)可做。因此，中國(guó)券商補(bǔ)充資本金的渠道不多。

中國(guó)券商得以繼續(xù)維持下去，在于通過兩個(gè)渠道補(bǔ)充流動(dòng)性：一是隱蔽的銀行信貸資金和來自上市公司的委托資金；二是挪用客戶保證金。據(jù)李小雪稱，到2002年5月止，仍有18家證券公司在挪用客戶保證金。114家證券公司中，有10家超過了10億元，達(dá)到其資產(chǎn)總額的42%。目前滬深兩市新增投資者速度已經(jīng)明顯下降，上市公司仍然基本上沒有希望贏得投資者的尊重，所以券商破產(chǎn)的事件隨時(shí)有可能發(fā)生。例如，2002年6月7日，中經(jīng)開已破產(chǎn)，其不良資產(chǎn)據(jù)稱達(dá)到300億(此數(shù)字沒有得到中經(jīng)開清算組的證實(shí))。8月9日，證監(jiān)會(huì)宣布撤消鞍山證券公司。南方證券等公司財(cái)務(wù)狀況也不佳，已經(jīng)給地方政府帶來財(cái)政壓力。

不能否認(rèn)個(gè)別證券公司遭受擠兌而立即破產(chǎn)，以及通過證券公司之間的兼并來延緩問題發(fā)生的可能性。由于90%以上的券商均為國(guó)有，這將迫使地方政府為挽救券商，而使自身財(cái)政赤字急劇增加。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：目前風(fēng)險(xiǎn)極重，但未來有望緩解

中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在今后5～10年內(nèi)，處于最為艱難的求生階段。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的基本財(cái)務(wù)狀況非常糟糕。這表現(xiàn)在三方面：

第一，中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)盈利能力非常低，靠自身的積累化解資本金不足和不良資產(chǎn)的可能性不大。過去的3年間，中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的平均資產(chǎn)收益率只有1.19%，而根據(jù)Loma《Accounting and Financial Reporting in Life and Health Insurance Companies》披露，國(guó)際行業(yè)平均水準(zhǔn)則為2.1%。中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率只有9.99%，而國(guó)際同行業(yè)平均水準(zhǔn)為15%，盈利能力不足和資本不足問題已經(jīng)凸現(xiàn)。

第二，中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)比率難以估計(jì)。據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席吳小平在2001年10月份表示，中國(guó)各保險(xiǎn)企業(yè)的不良資產(chǎn)總計(jì)為114億人民幣，2000年減少6億。如此看來，中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)比率僅為4%左右，而事實(shí)則可能大相徑庭。

顯而易見的事實(shí)是：中國(guó)市場(chǎng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品多為固定利率的傳統(tǒng)型產(chǎn)品，缺乏抵御利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。不幸的是，自從1996年以來中央銀行連續(xù)調(diào)降利率，原有已售出的固定利率保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定回報(bào)利率曾一度高達(dá)8%復(fù)利，但自1996年以來連續(xù)7次降息后，一年期存款利率已由9.18%下調(diào)到2.25%(不計(jì)算利息稅)，低于目前保險(xiǎn)產(chǎn)品2.5%的預(yù)定利率，而過去已經(jīng)售出的高預(yù)定利率保單將仍須按照原有的高利率給付，導(dǎo)致利差倒掛嚴(yán)重，償付能力惡化。這意味著中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)在2000年以前所獲得幾乎全部壽險(xiǎn)保單，基本上出現(xiàn)了巨額利差損失。僅此一點(diǎn)，就足以說明中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的真實(shí)不良資產(chǎn)比率和披露值無關(guān)。

第三，中國(guó)保險(xiǎn)公司也很難具有資金運(yùn)用能力。由于政府對(duì)保險(xiǎn)公司的投資渠道限制非常嚴(yán)格，導(dǎo)致中國(guó)保險(xiǎn)公司的平均投資收益率水平非常低下。目前中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用限于銀行存款、買賣政府債券、買賣金融債券，以及國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。1998年10月，國(guó)家允許保險(xiǎn)資金參與全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)，但只可從事債券現(xiàn)券交易；1999年7月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買信用評(píng)級(jí)在AA＋以上的中央企業(yè)債券；1999年8月12日，國(guó)家將保險(xiǎn)投資范圍放寬到可以在全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)辦理債券回購(gòu)業(yè)務(wù)；1999年10月底，國(guó)家允許保險(xiǎn)公司購(gòu)買證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)。但2001年，中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)推出的投資連接產(chǎn)品和萬能壽險(xiǎn)等變相分紅產(chǎn)品，因資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，基本上陷入虧損狀態(tài)。

如何判斷中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況？這取決于如下一些因素，未來5～10年是中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重新贏得公眾的信任，以及艱難克服現(xiàn)存危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)段。

第一，保險(xiǎn)展業(yè)是否順利？這決定了中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)作為一個(gè)新興和快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)，在多大程度上有可能用健康的增量來化解存量的問題。估計(jì)中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來5年發(fā)展速度將會(huì)平均在20%左右，與此業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)的資本金需求累計(jì)將達(dá)500億元人民幣以上，再加上過去7年利差損失導(dǎo)致的500億資本需求，總資本需求將達(dá)1000億。目前保險(xiǎn)業(yè)的資本總和只有250億元人民幣，可以測(cè)算出中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來5年的資本缺口將達(dá)到750億元人民幣左右。假定未來5～10年以保費(fèi)收入2000億為基點(diǎn)以年均20%的速度增長(zhǎng)，并且增量是健康的，那么到2010年前后，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況可以逐步紓緩。

第二，政府管制是否有可能放松？這體現(xiàn)在以下方面：允許通過組建保險(xiǎn)基金的形式進(jìn)入股市；允許保險(xiǎn)公司參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)新股，并適當(dāng)直接參與證券二級(jí)市場(chǎng)交易；中央財(cái)政為保險(xiǎn)公司發(fā)行20～30年的長(zhǎng)期國(guó)債；鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投向有長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目；進(jìn)一步放松外資和國(guó)內(nèi)私人資本進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)的準(zhǔn)入限制；上市。保險(xiǎn)公司上市的沖動(dòng)已非常強(qiáng)烈，這也是補(bǔ)充資金最快的渠道。上述方式可以促使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金和增強(qiáng)盈利能力。

地下金融體系：風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注少數(shù)應(yīng)予警惕

地下金融規(guī)模約為地上金融的1/3

中國(guó)地下金融規(guī)模在1997年之前相對(duì)較小，而在近5年有了較長(zhǎng)足的發(fā)展。其直接原因在于中國(guó)金融體制改革已經(jīng)直接成為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸。中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)構(gòu)成迅速改變，以產(chǎn)業(yè)分類，農(nóng)業(yè)基本上仍處于以農(nóng)戶家庭為生產(chǎn)單位的初級(jí)狀態(tài)。在大規(guī)模撤并農(nóng)村基層金融機(jī)構(gòu)之后，對(duì)農(nóng)業(yè)的金融支持迅速萎縮，而從農(nóng)村流出的年資金規(guī)模約在2000億左右，導(dǎo)致中國(guó)農(nóng)村高利貸活動(dòng)的抬頭。工業(yè)構(gòu)成中，國(guó)有、民營(yíng)和三資企業(yè)在工業(yè)增加值中的比重大約各為1/3，但民營(yíng)企業(yè)從股市上直接融資極其有限(民營(yíng)公司僅占上市公司總數(shù)的1.6%)，從國(guó)有銀行間接融資也十分困難。以服務(wù)業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)較之國(guó)有企業(yè)更處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。可以說國(guó)有金融體系服務(wù)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)，而和國(guó)民經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的變遷相割裂，迫使地下金融超常發(fā)育。

迄今為止，地下金融的間接規(guī)模仍難以估計(jì)。

據(jù)農(nóng)行溫州市支行調(diào)查，約有83.3%的農(nóng)戶都曾經(jīng)有過民間借貸活動(dòng)，溫州市民間借貸的“盤子”占到整個(gè)農(nóng)村資金市場(chǎng)總量的1/3，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的農(nóng)村占一半左右。據(jù)人民銀行溫州支行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2002年3月，溫州城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額為650.4億，企業(yè)存款381.76億(溫州工業(yè)企業(yè)96%以上為民營(yíng)性質(zhì))，外匯存款余額16.1億美元，即處于國(guó)有銀行體系的民間資金約為1000億人民幣。另據(jù)人行溫州支行在2002年1月的調(diào)查，2001年溫州中小企業(yè)的總資金來源中，自有資金、銀行貸款和民間借款的比例約為6∶2.4∶1.6。按2001年末溫州中小企業(yè)貸款余額400億元計(jì)算，中小企業(yè)借入的民間信用約為170億。同時(shí)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本中，以業(yè)主個(gè)人名義借入的民間借款約占總資產(chǎn)的7.5%，即125億元。此外還有個(gè)人之間的消費(fèi)性，互借貸等，合計(jì)民間信用規(guī)模約300至350億元。這顯示出，溫州民間資金中約1/3是通過地下金融進(jìn)行拆借的；

國(guó)家外匯管理局曾經(jīng)消息說，目前中國(guó)地下錢莊每年的洗錢規(guī)模為2000億人民幣，北京安邦信息集團(tuán)的分析是，其中走私收入洗錢約為700億，腐敗收入洗錢約為300億人民幣(而根據(jù)胡鞍鋼的估計(jì)，官員權(quán)力腐敗的情況較這個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)為嚴(yán)重)。外資企業(yè)進(jìn)行非法的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移1000億。

我們初步的直觀判斷是：在廣東、福建和浙江這些私營(yíng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，通過地下金融的間接融資規(guī)模，大約相當(dāng)于國(guó)有銀行系統(tǒng)融資規(guī)模的1/3左右。總體估計(jì)，在東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，地下金融為地上金融規(guī)模的1/3稍弱。

中國(guó)地下金融的直接融資以私募基金為代表,目前，中國(guó)私募基金業(yè)作為龐大的灰色市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，保守估計(jì)其資金量在2000億元左右，樂觀估計(jì)則可能高達(dá)5000億元。中國(guó)人民銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管司在2001年的一項(xiàng)研究表明是6500億，這個(gè)估計(jì)可能偏高。據(jù)說，一個(gè)靠做貿(mào)易起家轉(zhuǎn)型的私募基金有150億元的規(guī)模，其可動(dòng)用頭寸高達(dá)700多億元，在全國(guó)有20多個(gè)分支機(jī)構(gòu)。另一家上海的著名私募基金的規(guī)模也已突破百億。因此，中國(guó)地下金融在直接融資中的活躍程度，較之間接融資更高。

地下金融活動(dòng)兼具創(chuàng)新性和毀滅性

地下金融活動(dòng)的活躍是否意味著中國(guó)金融體系“脫媒”的風(fēng)險(xiǎn)日益增長(zhǎng)？這需要從兩方面來觀察。

一方面，部分地下金融活動(dòng)帶有明顯的“高利貸”性質(zhì)，并且和社會(huì)黑惡勢(shì)力結(jié)合密切。根據(jù)《人民日?qǐng)?bào)》2002年1月18日的披露，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)民間資金相當(dāng)充裕，其流動(dòng)量也相當(dāng)驚人，各種形式的地下錢莊、“標(biāo)會(huì)”等不僅屢禁不止，且日益活躍。例如洗錢活動(dòng)。廣東潮陽市的一些不法分子利用地下錢莊，將騙來的稅款通過地下錢莊匯到新疆伊犁，再到烏魯木齊市場(chǎng)換成外匯，用飛機(jī)運(yùn)抵廣州，輾轉(zhuǎn)深圳、汕頭、香港等地，形成一條完整的洗黑錢鏈條。僅去年一年，從潮陽匯到新疆的錢就超過上百億元人民幣。“標(biāo)會(huì)”形式的高利貸在浙江省溫州、臺(tái)州地區(qū)從來沒有停止。在臺(tái)州市境內(nèi)，20世紀(jì)80年代主要活躍在玉環(huán)、黃巖一帶，90年代則活躍在椒江區(qū)、溫嶺市。福建的“標(biāo)會(huì)”也十分活躍。目前僅福建沙縣民間標(biāo)會(huì)“體外”循環(huán)的資金就達(dá)5.2～5.8億元。部分“標(biāo)會(huì)”帶有詐騙性質(zhì)，福建省長(zhǎng)樂市曾經(jīng)出現(xiàn)專門以婦女為詐騙對(duì)象的“標(biāo)會(huì)”，聚斂近億元資金后宣布“倒會(huì)”。這些地下金融，和融資已幾乎沒有關(guān)系，也不是目前中國(guó)地下金融的主體。其給中國(guó)帶來的并非金融沖擊，而是對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的沖擊。

另一方面，以突破金融管制、滿足私營(yíng)企業(yè)融資為特征的地下金融則相對(duì)健康。在浙江，私營(yíng)企業(yè)主通過地下金融拆借資金已相對(duì)規(guī)范，自然人往往被作為借款擔(dān)保人(此一做法已經(jīng)為國(guó)有銀行所借鑒)。在證券市場(chǎng)，私募基金大體形成了基金持有人與管理人的激勵(lì)兼容機(jī)制；基金持有人和管理人的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制；私募基金管理層整體素質(zhì)也較高。值得關(guān)注的是，與全球金融市場(chǎng)上私募基金向公募基金演變的基金市場(chǎng)一般趨勢(shì)形成鮮明對(duì)比的是：中國(guó)的基金業(yè)由政府推動(dòng)的公募基金向市場(chǎng)自發(fā)推動(dòng)的私募基金演進(jìn)，私募基金平穩(wěn)發(fā)展并且令人驚訝地沒有出現(xiàn)太大的問題。

因此，中國(guó)地下金融也呈現(xiàn)出現(xiàn)典型的“二元性”，一些用于突發(fā)性消費(fèi)（疾病、災(zāi)難和教育)、賭博等地下金融活動(dòng)，其表現(xiàn)形態(tài)越來越粗糙和原始，活動(dòng)區(qū)域越貧困化，受地方黑惡勢(shì)力影響日深，已經(jīng)危害社會(huì)穩(wěn)定。另一些用于生產(chǎn)性投資和逃避政府管制的地下金融活動(dòng)，其表現(xiàn)形態(tài)越來越接近自發(fā)狀態(tài)下的金融創(chuàng)新，其存在已成為地方私營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融支持，這塊游離于國(guó)有金融之外的地下金融，雖然存在種種問題，但并未爆發(fā)過大規(guī)模的擠兌或者破產(chǎn)事件。

總之，中國(guó)金融已經(jīng)出現(xiàn)地上和地下雙軌運(yùn)行的現(xiàn)狀，這是金融改革嚴(yán)重滯后于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的派生效應(yīng)。中國(guó)地下金融兼具創(chuàng)新性和毀滅性，其存在說明中國(guó)金融“脫媒”已較為嚴(yán)重。鑒于國(guó)有銀行現(xiàn)狀不容樂觀，因此外資銀行和地下金融的涌現(xiàn)，反而說明中國(guó)金融已出現(xiàn)外資、國(guó)有和地下三大塊支撐點(diǎn)。國(guó)有金融體系一旦發(fā)生振蕩給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的影響，較之不考慮外資和地下金融時(shí)可能產(chǎn)生的振蕩反而要小。

資本賬戶自由化：風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

迄今中國(guó)是資金凈輸入還是輸出國(guó)尚存在爭(zhēng)議

迄今尚不清楚中國(guó)到底是處于資本凈輸入還是凈輸出的地位，這顯示資本管制其實(shí)基本失效。關(guān)于資本逃避方面較為典型的研究結(jié)果有以下一些：第一，國(guó)家外匯管理局就資本外逃做了一項(xiàng)專題，他們估計(jì)1997～1999年累計(jì)資本外逃530億美元，平均每年177億美元，平均每年占GDP比重2%。1998年逃騙匯100多億美元，占當(dāng)年GDP的1%。第二，財(cái)政部辦公廳“積極財(cái)政政策”課題組的專題研究資料表明，1997和1998年資本外逃分別為365億和388億美元。1999年之后資本外逃有所遏制，但仍然達(dá)到了238億美元。第三，我們?cè)?jīng)進(jìn)行過較為仔細(xì)的測(cè)算，使用了國(guó)際收支表的余額法、世界銀行法、卡廷頓法、摩根公司法等多種測(cè)算方式，如果取不同測(cè)算口徑的中位數(shù)，則在90年代中后期，中國(guó)的資本外逃每年在200～300億美元之間。因此，資本管制對(duì)于未來中國(guó)而言，僅僅是影響資本逃避或內(nèi)流的成本高昂或者便捷問題，而非能與不能的問題。

中國(guó)目前對(duì)外資企業(yè)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移幾乎難以監(jiān)管

目前外商投資企業(yè)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移是比較明顯且難以控制的資本外逃渠道。從國(guó)際收支表看，目前利用外國(guó)資本的企業(yè)存在每年170億美元左右的收益轉(zhuǎn)移，此部分大體為FDI的投資收益匯出。但是從利用外國(guó)資本的企業(yè)的投資效益看，似乎不應(yīng)有如此巨額的利潤(rùn)匯出。以1998年為例，處于虧損狀態(tài)的“三資企業(yè)”達(dá)52250家，虧損面為61.11%，企業(yè)虧損總額達(dá)到1055億人民幣，“三資企業(yè)”的銷售利潤(rùn)率僅為1.35%，總資產(chǎn)報(bào)酬率僅為2.08%,資本收益率僅為0.64%，“三資企業(yè)”上繳國(guó)家財(cái)政1171億，占全國(guó)財(cái)政收入的12%。可見從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，“三資企業(yè)”的虧損狀況竟比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重！可見外資企業(yè)收益轉(zhuǎn)移和總體虧損存在不可調(diào)和的矛盾：如果“三資企業(yè)”作為總體處于虧損狀態(tài)，那就不應(yīng)該有規(guī)模達(dá)170億美元/年左右的投資收益匯出，這和中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)相矛盾。

如果考慮到中國(guó)每年FDI的流入規(guī)模，如此大規(guī)模的投資收益轉(zhuǎn)移也相當(dāng)于中國(guó)在利用外國(guó)直接投資時(shí)至少支付了年利率30%左右的用資成本，這尚且不包括對(duì)國(guó)有企業(yè)的自生能力和對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的分食等其他影響。對(duì)上述矛盾現(xiàn)象的可能解釋有三種：第一種解釋是稅務(wù)、財(cái)政和外匯管理部門之間的政策協(xié)調(diào)不夠完善，導(dǎo)致了外資企業(yè)在整體賬面虧損的同時(shí)，卻又存在大量投資收益轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象；第二種解釋是目前國(guó)際收支表中投資收益存在較大程度的失真，使收益轉(zhuǎn)移逆差過于高估；第三種解釋是中國(guó)統(tǒng)計(jì)體系對(duì)服務(wù)業(yè)的規(guī)模存在系統(tǒng)性低估，結(jié)果導(dǎo)致在服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的收益轉(zhuǎn)移被相對(duì)高估。但無論哪種解釋，都僅僅能影響對(duì)外資企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移相對(duì)規(guī)模而非絕對(duì)規(guī)模的估算。

中國(guó)資本流動(dòng)的其他渠道也沒有明顯障礙

中國(guó)還存在其他一系列資本流動(dòng)的渠道。一是中國(guó)居民持有現(xiàn)匯款和電子貨幣監(jiān)管真空問題。中國(guó)居民很早就允許持有外幣現(xiàn)鈔和儲(chǔ)蓄，加之對(duì)電子貨幣(例如信用卡)不監(jiān)管，因此攜帶現(xiàn)鈔出入境；或者攜帶外國(guó)信用卡入境，在利用國(guó)際信用卡上匯入現(xiàn)匯出境基本沒有障礙，這也是中國(guó)留學(xué)人員最常用的攜匯出境手段。

二是地下匯兌渠道比較隱蔽多樣，例如近年來兩岸經(jīng)濟(jì)往來急速升溫，臺(tái)灣與內(nèi)地間資金流動(dòng)也迅疾放大。根據(jù)臺(tái)灣《投資中國(guó)》雜志的估計(jì)，截止到去年年底，臺(tái)商投資內(nèi)地超過4萬家，投資金額逾600億美元。兩地私人匯兌每年達(dá)數(shù)十億美元。

三是中國(guó)邊貿(mào)中，人民幣的輸出和外幣的流入也幾乎不受管制，例如定位模糊的“中英街”，每年流出的外匯大約在40億港幣左右。

四是禁止中國(guó)境內(nèi)企業(yè)在境外收付匯的管制基本已虛置，大量企業(yè)集團(tuán)直接進(jìn)行境外收付匯。

五是香港已經(jīng)成為事實(shí)上的人民幣離岸金融中心。目前外匯管理辦法允許居民攜帶6000元出入境，因此理論上人民幣被允許向境外輸出。這些人民幣可以通過香港的250多家匯兌店和20多家銀行進(jìn)行匯兌，還可以通過無本金人民幣遠(yuǎn)期交易、貨幣互換等方式兌換為其他硬通貨。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1996～2001年之間，香港共接待了中國(guó)內(nèi)地1890萬游客，如果這些游客僅僅將6000元中的一半花在香港，則目前香港市場(chǎng)上就應(yīng)當(dāng)至少有570億元人民幣。瑞銀華寶公司的測(cè)算表明，假定2002年內(nèi)地游客增長(zhǎng)50%，隨后假定每年增長(zhǎng)15%，如果內(nèi)地游客將6000元中的3000元花在香港，香港市場(chǎng)上在2005年的人民幣規(guī)模會(huì)達(dá)到1570億元。加之周邊經(jīng)濟(jì)體的人民幣也向香港聚流，因此香港成為人民幣離岸金融中心的事實(shí)已難以扭轉(zhuǎn)。

六是混入經(jīng)常項(xiàng)目的資本賬逐漸增多且難以控制，其中包括企業(yè)以合資為名借入外幣，以合資為名將外匯轉(zhuǎn)移入境并投資于證券市場(chǎng)等。

第8篇

【關(guān)鍵詞】 融資融券 流動(dòng)性 波動(dòng)性 股票市場(chǎng)

一、引言

融資融券這一交易制度最早起源于美國(guó)，是發(fā)達(dá)國(guó)家通行的交易制度。1993年、1994年中國(guó)的證券市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)為客戶提供透支服務(wù)的業(yè)務(wù)模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期間，都曾執(zhí)行過回轉(zhuǎn)交易，之后為了控制股市風(fēng)險(xiǎn)，停止回轉(zhuǎn)交易至今。由于法律的不健全以及監(jiān)管力度不足，頻頻出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象，1996年為了防范市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，證監(jiān)會(huì)明令禁止了信用交易。在中國(guó)，從2006年6月開始，經(jīng)過將近四年的積極籌備，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2010年3月31日審慎推出了融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)推出三年以來，相關(guān)法律法規(guī)逐步完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)控制渠道更加靈活，投資者對(duì)融資融券的熟知程度得到拓展，其合法權(quán)益也得到更好的保護(hù)。

融資融券不僅推動(dòng)了券商行業(yè)從依賴傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還能夠?yàn)橐院笃跈?quán)交易和回轉(zhuǎn)交易的推出提供政策和實(shí)踐操作層面的指引。從證監(jiān)會(huì)推出融資融券業(yè)務(wù)開始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資融券的研究諸多，其中對(duì)融資融券對(duì)證

券市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性的實(shí)證研究結(jié)論呈現(xiàn)百家爭(zhēng)鳴之狀，不同的國(guó)家，不同的經(jīng)濟(jì)制度，不同的發(fā)展階段，不同的數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證結(jié)果都有差別，這種狀態(tài)正好見證了融資融券的發(fā)展歷程，隨著融資融券業(yè)務(wù)和證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響會(huì)呈現(xiàn)倒U型，在開始推出階段，會(huì)在一定程度上提高證券市場(chǎng)交易的活躍度，隨著市場(chǎng)成熟度的提高，其影響也逐漸減小。證券市場(chǎng)的波動(dòng)性的受影響因素諸多，在推出融資融券和兩融業(yè)務(wù)制度出現(xiàn)變化的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)在理論上會(huì)對(duì)其作出反應(yīng)，但是實(shí)際情況需要在特定的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行檢驗(yàn)。

融資融券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展引發(fā)了學(xué)者的關(guān)注，相繼出現(xiàn)了一系列研究。對(duì)融券業(yè)務(wù)是否會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行研究。Diether et al.（2009）研究認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)并不會(huì)使股價(jià)加速下跌，反而會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，融券業(yè)務(wù)不僅會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)，還能提高流動(dòng)性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會(huì)加速股價(jià)波動(dòng)。從賣空機(jī)制的理論邏輯上看融資融券交易一定會(huì)對(duì)標(biāo)的證券的價(jià)格形成過程產(chǎn)生影響，這一影響是提高了標(biāo)的股票的定價(jià)效率還是僅僅滋生了投機(jī)行為、加劇了市場(chǎng)波動(dòng)？實(shí)務(wù)界可能給出了肯定的回答，包括我國(guó)在內(nèi)的不少發(fā)展中國(guó)家的新興證券市場(chǎng)，紛紛效仿歐美成熟證券市場(chǎng)陸續(xù)推出了賣空機(jī)制。學(xué)者們尚未形成統(tǒng)一意見。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等認(rèn)為，賣空機(jī)制導(dǎo)致了證券價(jià)格無法及時(shí)或充分反應(yīng)異質(zhì)信念者的悲觀信息，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和楊朝軍（2011）等認(rèn)為，由于證券市場(chǎng)發(fā)展階段的不同，賣空機(jī)制并不總能提高定價(jià)效率，相反，可能促進(jìn)投機(jī)，導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，因此，有必要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況對(duì)該問題進(jìn)行研究。楊德勇和吳瓊（2011）利用事件分析法研究表明在上海證券市場(chǎng)，融資融券交易機(jī)制與整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而與市場(chǎng)流動(dòng)性不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。顧海峰和孫贊贊（2013）以滬深股市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，股市處于不同行情時(shí)，融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

2013年1月25日，深滬交易所分別《關(guān)于調(diào)整融資融券標(biāo)的股票范圍的通知》。按照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，兩市進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍。其中深市標(biāo)的股票數(shù)量將由目前98只擴(kuò)展為200只，滬市標(biāo)的股票從180只擴(kuò)大至300只。調(diào)整后的標(biāo)的證券名單將于2013年1月31日起正式實(shí)施。2013年9月16日，上海證券交易所和深圳證券交易所將正式實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的證券范圍的第三次擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量將由原有的494只增加至700只。具體看，滬市標(biāo)的股票數(shù)量由296只增加至400只。深市標(biāo)的股票數(shù)量由198只增加至300只。2013年3月以來，新增融資融券客戶近40萬人，客戶覆蓋范圍進(jìn)一步拓寬、結(jié)構(gòu)日趨合理，融資融券已成為投資者重要的基礎(chǔ)易方式。市場(chǎng)相關(guān)人士表示，從前兩次融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大的經(jīng)驗(yàn)來看，每次擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍，客觀上會(huì)起到增加融資買入的效果，有利于增加市場(chǎng)增量資金流入。因此，本文以上證180指數(shù)作為研究對(duì)象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、A股交易量等數(shù)據(jù)，對(duì)2013年9月16日第三次擴(kuò)容之后，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究。隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟，研究結(jié)論也會(huì)有變化，追蹤兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)融資融券乃至今后期權(quán)業(yè)務(wù)、回轉(zhuǎn)交易的推出都有理論上的指導(dǎo)意義。

本文其它部分的結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分在回顧融資融券制度變遷過程的基礎(chǔ)上，分析融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響；第三部分為實(shí)證設(shè)計(jì)：建立計(jì)量模型和對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行說明，第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析；第五部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)，提出政策啟示。

二、融資融券的制度變遷以及對(duì)市場(chǎng)的影響

1、我國(guó)融資融券的制度變遷

證券信用交易有著數(shù)百年的歷史，西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)絕大多建立了信用交易制度。在中國(guó)，證券信用交易走過了一條曲折的道路，在證券市場(chǎng)建立之初，地下融資融券暗流涌動(dòng)。為了向投資者提供融資融券，證券營(yíng)業(yè)部不得不挪用投資者保證金和證券，帶來了非常大的市場(chǎng)隱患。所以，1998年通過的《證券法》第三十五條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”第三十六條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動(dòng)”。

信用交易作為證券交易不斷發(fā)展的趨勢(shì)，2000年證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司股票質(zhì)押式貸款管理辦法》，規(guī)定信用交易可以合法范圍內(nèi)展開。2004年該辦法開始實(shí)施，諸多綜合類大券商可以利用自有證券和基金作為抵押向銀行借款，不僅盤活了證券公司的證券資產(chǎn)，增強(qiáng)了證券公司的資金流動(dòng)性，也為券商開展融資融券業(yè)務(wù)開拓了道路。《證券法》實(shí)施以后，地下融資融券又以“三方委托理財(cái)”等形式出現(xiàn)，更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對(duì)客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》第一百二十條規(guī)定，“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，必須按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。這就從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。2006年2月6日，中國(guó)國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修訂后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》，明確要求有關(guān)部門“適時(shí)推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年8月1日實(shí)施了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。同年8月21日，滬深證交所分別并實(shí)施了《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》與《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》。8月29日中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司并實(shí)施了《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，一系列法規(guī)的頒布實(shí)施使得融資融券業(yè)務(wù)的法律體系基本構(gòu)建。

雖然我國(guó)已經(jīng)建立了比較完善的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則體系，但也還是因欠缺融資融券所須的金融政策和市場(chǎng)基礎(chǔ)而使之不能正式運(yùn)行我國(guó)現(xiàn)行的金融經(jīng)營(yíng)模式是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，正因?yàn)槿绱耍y行提供借款必須借款人抵押相應(yīng)的物，事實(shí)上融資融券需要一個(gè)必選基礎(chǔ)是銀行可以發(fā)放股票抵押貸款，即一個(gè)可選基礎(chǔ)是銀行實(shí)行金融混業(yè)，兩融制度的變遷過程見表1所示。

2、融資融券對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響

系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易可以增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。融資融券可以放大證券供求，增加證券交易量，起到放大資金的使用效果，對(duì)于增加股市流通性和市場(chǎng)活躍性有明顯的作用，從而有效地降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)要求實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提，證券信用交易通過場(chǎng)內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅能夠增加證券市場(chǎng)的供需量，還能活躍市場(chǎng)沉淀的資金，保持股市的活躍。

從1992年12月滬市實(shí)施回轉(zhuǎn)交易前后的交易量變化分析，回轉(zhuǎn)交易對(duì)交易量的刺激作用是非常明顯的，成交量和成交金額都有超出200%以上的增長(zhǎng)，股價(jià)和成交量都迅速上升。同樣在1993年11月的深市，由于此時(shí)市場(chǎng)已有了前階段滬市帶動(dòng)的回升，此時(shí)回轉(zhuǎn)交易的效果已經(jīng)無法再現(xiàn)滬市的情況，但對(duì)成交量和成交金額的推進(jìn)作用仍達(dá)到了50%左右。從滬深兩市的數(shù)據(jù)來看，回轉(zhuǎn)交易對(duì)成交的促進(jìn)作用是可以肯定的。融資融券業(yè)務(wù)在一定程度上能夠起到回轉(zhuǎn)交易的效果，因此從理論上講，能夠?qū)善笔袌?chǎng)的流動(dòng)性有正向作用。

現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，藍(lán)籌股長(zhǎng)期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市場(chǎng)成交量；有助于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向健康方向發(fā)展。盡管其會(huì)小幅增加市場(chǎng)波動(dòng)性，但整體來看收益大于風(fēng)險(xiǎn)，因此，T+0是緩解目前市場(chǎng)面對(duì)的主要矛盾的方案之一。通過證券信用賬戶的融資融券操作，也可以實(shí)現(xiàn)變相的T+0功能。例如，投資者判斷X股在當(dāng)日會(huì)上漲，但對(duì)下一個(gè)交易日走勢(shì)不確定，需要在當(dāng)日鎖定利潤(rùn)，他可以在當(dāng)日先買入股票，在上漲后融券賣出相同數(shù)量的股票，從而鎖定利潤(rùn)，之后將先前買入的股票用于歸還融券負(fù)債。或者投資者判斷X股在當(dāng)日會(huì)下跌，他可以先融券賣出，下跌后在較低價(jià)位使用資金買回股票，結(jié)算后用買回股票償還融券負(fù)債。通過融資融券實(shí)現(xiàn)T+0，與通常意義上通過回轉(zhuǎn)交易實(shí)現(xiàn)的T+0 的區(qū)別在于融資融券受到諸多的限制。比如參與者資格的限制、標(biāo)的物的限制、保證金的限制，并且會(huì)發(fā)生一定的費(fèi)用，存在無券可融的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股市出現(xiàn)單邊市場(chǎng)，投資意見趨于統(tǒng)一時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)無券可融的情況，此時(shí)對(duì)于T+0型投資者來說，在買入股票后，券商沒有相應(yīng)的股票供其融券賣出。因此，融資融券可以在各類限制下的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)T+0功能，盡管它不如現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易那樣自由，但大部分的投資者的確可以在一定程度上做出T+0的效果。

3、融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

融資融券有助于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定性。證券信用交易可以改變中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在的單邊交易狀況，由于中國(guó)沒有做空機(jī)制，單邊做多的交易規(guī)則使得股市只有上漲時(shí)候才能賺錢，而股市一旦下跌，交易量就會(huì)萎縮，這又導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下跌，而股市一旦下跌，從而引發(fā)十分大的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。信用交易所引致的買空和賣空機(jī)制，將扭轉(zhuǎn)中國(guó)的單邊式交易格局，這是證券市場(chǎng)的一個(gè)根本性的變革。證券信用交易有助于完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在完善的證券信用交易制度之下，當(dāng)市場(chǎng)存在過度投機(jī)造成某一股票價(jià)格暴漲的同時(shí)，投資者可以通過融券賣出這一股票，從而造成這一股票回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過度低估的時(shí)候，投資者還能通過融資買入該股票，從而促使股價(jià)回升。綜上所述，考慮到本文的研究目的和思路，我們提出了兩個(gè)研究假設(shè)：融資融券標(biāo)標(biāo)的證券的的第三次擴(kuò)容提高了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；同時(shí)擴(kuò)容對(duì)上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)性具有一定的抑制作用；同時(shí)這些影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱。

三、計(jì)量模型和數(shù)據(jù)

1、數(shù)據(jù)說明

上證成份指數(shù)（簡(jiǎn)稱上證180指數(shù)）是上海證券交易所對(duì)原上證30指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場(chǎng)代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式。作為上證指數(shù)系列核心的上證180指數(shù)的編制方案，目的在于建立一個(gè)反映上海證券市場(chǎng)的概貌和運(yùn)行狀況、具有可操作性和投資性、能夠作為投資評(píng)價(jià)尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)，本文將選取兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)，樣本一為第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之前2013年4月22日―2013年9月16日的數(shù)據(jù)，樣本二為第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之后2013年9月17日―2014年4月30日的數(shù)據(jù)。主要數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫。

由圖1―3可知，每日融資融券額圍繞著均值呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，融資融券存量逐漸增多。新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動(dòng)性和活躍度，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量分別增加57只和28只，進(jìn)一步豐富了標(biāo)的股票的多層次架構(gòu)。此次標(biāo)的股票擴(kuò)大，對(duì)吸引增量資金入市，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)發(fā)展和投資者交易需要，均具有十分積極的意義今年以來，融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月累計(jì)融資買入1.8萬億元，同比增長(zhǎng)332%，占到A股普通交易額的6.2%；累計(jì)融券賣出3600億元，同比增長(zhǎng)317%。融資融券余額增加1630億元，較去年底增長(zhǎng)182%。從圖表可以看出，自此次融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)容之后，市場(chǎng)上融資余額提高，融券余額沒有明顯提升。以下將分別對(duì)總體樣本、樣本1和樣本2進(jìn)行回歸分析，分析兩融第三次擴(kuò)容對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性方面的具體影響。

2、計(jì)量模型和變量

（1）計(jì)量模型的設(shè)定

根據(jù)本文的研究目的和思路，參考楊德勇和吳瓊（2011）和顧海峰和孫贊贊（2013）的研究思路，建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？著1 （1）

LIQ=C2+？準(zhǔn)1×D+？準(zhǔn)2×MP+？準(zhǔn)3×SP+？著2 （2）

（2）變量說明

首先，分析計(jì)量模型中的被解釋變量，主要有兩類。

其一，流動(dòng)性指標(biāo)（LIQ）：反映單位資產(chǎn)換手率給價(jià)格帶來的影響，或價(jià)格產(chǎn)生單位變動(dòng)所需要的交易量（換手率）。

LIQ=■，其中，L是流動(dòng)性指標(biāo)，P1是指數(shù)收盤價(jià)， 是前一日指數(shù)收盤價(jià)，AM是指數(shù)成交金額，ATM是指數(shù)所有成份的流通市值之和。市場(chǎng)換手率（TR）等于市場(chǎng)總成交金額（AM）與總流通市值之比，所以流動(dòng)性指標(biāo)L的分子代表換手率。

其二，波動(dòng)性指標(biāo)的選擇：股票波動(dòng)性（VOL）以最近一年年化波動(dòng)率（日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差）作為衡量指標(biāo)（上市不滿一年的，自其上市首日起計(jì)算）。

年化波動(dòng)率=期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差×■其中，計(jì)算周期為日，n為250。

期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差：？著n=■，其中，■為期間平均收益率■=■，xi為區(qū)間內(nèi)收益率。

然后，分析模型中的解釋變量。

擴(kuò)容政策變量：采用虛擬變量表示，政策出臺(tái)之前定義為0，政策出臺(tái)之后定義為1，具體表示為，

虛擬變量D=0 t？綴（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？綴（2013.9.17-2014.4.30） t表示時(shí)間。

融資余量金額：融資交易余額（MP）指市場(chǎng)中累計(jì)的融資總金額；

當(dāng)日融資金額：融資當(dāng)日金額（MPP）是指市場(chǎng)中當(dāng)日的融資金額；

融券余額：融券余額（SP）是指市場(chǎng)中累計(jì)的融券余額；

當(dāng)日融券賣出額：當(dāng)日融券賣出額（SPP）是指市場(chǎng)中當(dāng)日的融券數(shù)額。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1、融資融券擴(kuò)容前后流動(dòng)性和波動(dòng)性的比較

由下表3可見，在標(biāo)的證券擴(kuò)容之前，市場(chǎng)流動(dòng)性均值為約為1，擴(kuò)容之后流動(dòng)性均值為1.1，數(shù)據(jù)顯示，融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)容之后，上證180成份股證券市場(chǎng)流動(dòng)性提高。

2、融資融券擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

通過對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，見表5，可知，對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過1%的顯著性檢驗(yàn)，說明第三次擴(kuò)容之后，市場(chǎng)對(duì)其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標(biāo)的證券進(jìn)入兩融市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性起到積極作用，從而為研究假說提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計(jì)結(jié)果來看，隨著時(shí)間的推移，擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響逐步增加，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無論是顯著水平還是數(shù)量上均大于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。

3、融資融券擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

在融資融券標(biāo)的證券第三次擴(kuò)容之前，上證180指數(shù)的日波動(dòng)性均值為2，在擴(kuò)容之后，市場(chǎng)波動(dòng)性為2.1，在融資融券退出至今，融資融券標(biāo)的也不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)信息不斷公開，市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展越來越成熟，市場(chǎng)的波動(dòng)性有減小的趨勢(shì)，融資融券交易在抑制市場(chǎng)波動(dòng)性方面有一定的功效。上述采用對(duì)比分析的方法，并沒有考慮市場(chǎng)自身影響和其他因素，所以不能說明這個(gè)結(jié)論存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法來探求融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。

通過對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，見表5，可知，對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過5%的顯著性檢驗(yàn)，說明第三次擴(kuò)容之后，市場(chǎng)對(duì)其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標(biāo)的證券進(jìn)入兩融市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生一定的抑制作用，從而為研究假說提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計(jì)結(jié)果來看，隨著時(shí)間的推移，擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的抑制效果逐步減弱，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無論是顯著水平還是數(shù)量上均小于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。

五、結(jié)論和政策啟示

本文以上證180指數(shù)為研究對(duì)象，在回顧融資融券制度變遷和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、交易量等數(shù)據(jù)，對(duì)2013年9月16日第三次擴(kuò)容之后，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得到主要結(jié)論如下。

隨著融資融券投資者數(shù)量的增多，券商業(yè)務(wù)逐漸從傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走出來，向創(chuàng)新型業(yè)務(wù)拓展，融資融券和股票質(zhì)押等類貸款業(yè)務(wù)成為各大券商新的收入支柱。

融資融券的杠桿效用可以起到四兩撥千斤的作用，為大量被股市套牢的投資者盤活了證券資產(chǎn)，可以利用證券市值套出資金，用以申購(gòu)新股等，可以大大提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于證券市場(chǎng)逐漸走出低谷。

融資融券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也逐漸完善，降低了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，為T+0交易的推出有很好的指引作用。

雖然融資融券在一定程度上起到了T+0回轉(zhuǎn)交易的效果，能夠較好地穩(wěn)定市場(chǎng)，并提高了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但是它也有諸多限制，不能與T+0回轉(zhuǎn)交易等同視之，為此，提出如下建議：第一，融資融券的股票范圍可以逐漸放寬至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市這一條實(shí)現(xiàn)的可能性不大，但可以變通實(shí)現(xiàn)。例如，投資者當(dāng)日已買入某只股票，該股票不在正常的融券名單內(nèi)，但由于投資者已成交買入該股票，券商可以為其提供融券服務(wù)，此時(shí)不受融券名單的限制；而在其他投資策略情況下，例如先融券賣出再買券歸還的策略，則執(zhí)行正常的融券名單；第二，完善轉(zhuǎn)融通機(jī)制，盤活券商證券資產(chǎn)的流動(dòng)性，更好解決融券不足的問題，更大程度提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三，規(guī)定當(dāng)出現(xiàn)融不到券的情況時(shí)，可以逐漸先買后賣功能。例如投資者先購(gòu)買了股票，過后想融券賣出時(shí)，發(fā)現(xiàn)券商無法滿足他的需要，融不到券，此時(shí)至少應(yīng)準(zhǔn)許他之前買入的股票在當(dāng)日劃轉(zhuǎn)至信用賬戶賣出。

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第9篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；資本市場(chǎng)；美國(guó)經(jīng)驗(yàn)；法律體系；市場(chǎng)參與者

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1007-4392(2009)04-0033-03

資產(chǎn)證券化的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國(guó)，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)最主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，而現(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)，只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流，都可以用作資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以不同的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，美國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生品。正如1997年，美國(guó)投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時(shí)所說：“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化。”

一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程

在20世紀(jì)六七十年代，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈變動(dòng)。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價(jià)格上漲，加重了國(guó)際債務(wù)危機(jī)，這就為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)；此時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)高速發(fā)展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業(yè)多被允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這又為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的興起提供了難得的契機(jī)；同時(shí)，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和電訊業(yè)的發(fā)展，也成為資產(chǎn)證券化得以實(shí)現(xiàn)的重要技術(shù)保證。

此時(shí)，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)就在這樣的歷史和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中迅速的發(fā)展起來，并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立。其中，聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們?cè)诒敬蚊绹?guó)次代危機(jī)中所說的房利美和房地美。

在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔(dān)保人。有了政府信譽(yù)作為擔(dān)保，住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。

到了20世紀(jì)80年代中期，信用卡、汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場(chǎng)的模式，將其新增貸款進(jìn)行打包用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。在大約相同的時(shí)期內(nèi)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產(chǎn)支持證券通常被稱為抵押債務(wù)債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產(chǎn)證券化證券品種，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券。總的來說，在過去的20年中，美國(guó)市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試。經(jīng)過努力，目前已經(jīng)形成了4個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還不成熟，仍待發(fā)展

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者們的共識(shí)是，與美國(guó)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)還處在極不發(fā)達(dá)階段，企業(yè)和個(gè)人的融資和投資途徑相對(duì)較少，衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)十分有限，起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，而我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展更是十分不暢，主要存在以下問題。

(一)我國(guó)資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不高

因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)現(xiàn)在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一個(gè)是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，其二級(jí)市場(chǎng)交易情況不容樂觀，市場(chǎng)流動(dòng)性很低，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

比如，在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易的建行和國(guó)開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券以及信達(dá)和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的重整資產(chǎn)支持證券，交易一直極不活躍。根據(jù)可獲數(shù)據(jù)顯示，四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全年交易筆數(shù)僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場(chǎng)全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產(chǎn)品種類23只，總額62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。

(二)法律制度尚不健全，投資者權(quán)利保障無法可依

雖然我國(guó)的信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)形成，初步解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實(shí)際運(yùn)營(yíng)所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對(duì)資產(chǎn)證券化統(tǒng)一立法尚未出臺(tái)，而已有的相關(guān)法律層級(jí)相對(duì)較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產(chǎn)生爭(zhēng)議和沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，投資者則有可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)而得不到法律保護(hù)。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)仍然被認(rèn)為是一種金融創(chuàng)新，所以對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行都是按個(gè)案由主管機(jī)關(guān)推出的，沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財(cái)產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場(chǎng)上的主要參與者的基本權(quán)利不能得到有效保護(hù)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)則無法順利發(fā)展。

(三)缺少權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是我國(guó)資產(chǎn)證券化的重大障礙

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)最基本前提是資本市場(chǎng)上存在權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而這一問題恰恰是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國(guó)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體信譽(yù)不佳、獨(dú)立性差，都將導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到投資者認(rèn)同，尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的資產(chǎn)。如果資產(chǎn)的信用情況不能通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被準(zhǔn)確評(píng)定，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品則很難定價(jià)，對(duì)之后的承銷和發(fā)行也十分不利，也就是說資產(chǎn)證券化的核心是信用級(jí)別的評(píng)定。而目前我國(guó)的信用基礎(chǔ)相對(duì)比較薄弱，商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮作用，則會(huì)導(dǎo)致投資者很難對(duì)已有產(chǎn)品進(jìn)行選擇和投資，從而制約了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。我國(guó)還缺乏合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

三、借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

(一)建立健全專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律體系

完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要前提。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會(huì)計(jì)制度上的一些安排也必不可少。受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券必須做到有法可依，相關(guān)各個(gè)機(jī)構(gòu)也要做到權(quán)責(zé)明確，借鑒國(guó)外案例的同時(shí)根據(jù)我國(guó)的實(shí)踐情況制定相應(yīng)條款。法律制度的建設(shè)應(yīng)與試點(diǎn)工作齊頭并進(jìn)，應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上盡早出臺(tái)專門法律，如此方能為資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，避免實(shí)際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛，保證中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)平穩(wěn)有序和規(guī)范的運(yùn)行。

(二)建立權(quán)威公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發(fā)行時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品本身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，還要在發(fā)行后對(duì)證券的表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨(dú)立第三方的角度對(duì)交易的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表意見，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)，維系市場(chǎng)信心。尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的資產(chǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資信對(duì)于定價(jià)和投資者信心至關(guān)重要。我國(guó)目前已經(jīng)建立了一些本土的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但知名度和業(yè)務(wù)水平還有待提高，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，以及國(guó)際知名的大型信用評(píng)級(jí)公司的信譽(yù)掃地，我國(guó)這些本土信用評(píng)級(jí)公司應(yīng)抓住機(jī)遇，注重加強(qiáng)本土品牌的樹立，創(chuàng)造良好的信譽(yù)和口碑，為我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供可靠的信用評(píng)級(jí)。

(三)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)大主要參與者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍

發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是完善我國(guó)資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，我們應(yīng)大力培育資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人，擴(kuò)大投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并積極鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)的參與，為資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的金融交易，需要許多中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成，比如投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等等。在美國(guó)市場(chǎng)，投資銀行在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮了巨大作用，不僅負(fù)責(zé)證券的設(shè)計(jì)、發(fā)行，還要在證券上市后擔(dān)當(dāng)做市商，提供市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前分別在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易，兩個(gè)市場(chǎng)沒有聯(lián)通，加之沒有做市商制度，證券流動(dòng)性和市場(chǎng)交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養(yǎng)和擴(kuò)大主要參與者的范圍，提高中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)。

同時(shí)，我們可以逐步放開對(duì)中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的；擴(kuò)大合格投資者范圍，允許保險(xiǎn)公司及社保基金等機(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，積極擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，正如本文開始引用美國(guó)投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化。

此外，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者來說，資產(chǎn)證券化仍然屬于相對(duì)較新的概念。參與者未必能充分意識(shí)到資產(chǎn)證券化的諸多好處。在新的概念應(yīng)用于實(shí)際的初期階段，教育和培訓(xùn)非常關(guān)鍵。由于金融危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，此時(shí)需要我們的企業(yè)和銀行對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確客觀的認(rèn)識(shí)，不要因?yàn)槊绹?guó)的金融危機(jī)而對(duì)資產(chǎn)證券化這一事物更加敬而遠(yuǎn)之。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到我國(guó)和美國(guó)的實(shí)際情況是不同的，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有張有馳的對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督和管理，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)必然可以在我國(guó)得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。

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