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導(dǎo)語：在股權(quán)分置改革論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
論文摘要：股權(quán)分置改革順利完成后，解決了非流通股東和流通股東之間利益不一致的問題，為改善公司治理奠定了良好基礎(chǔ)，但上市公司的公司治理問題并未因此完全得到解決。本文從公司治理角度出發(fā)，通過對我國股權(quán)分置改革后公司治理內(nèi)部、外部現(xiàn)狀的分析，提出了完善公司治理的一系列建議。
一、引言
公司治理概念可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指公司股東大會、董事會、監(jiān)事會和高層管理者之間的相互分權(quán)制衡的制度安排。廣義上，公司治理已不僅限于以股東對經(jīng)營者的監(jiān)督與制衡為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部和外部的制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系(李維安，2002)，并通過一整套制度安排來保證公司決策的 科學(xué) 化，從而實現(xiàn)各利益相關(guān)者的 經(jīng)濟 目標(biāo)。2005年股權(quán)分置改革啟動，2006年1月1日，新《公司法》實施，我國公司治理水平得到了改善，據(jù)南開大學(xué)公司治理數(shù)據(jù)庫顯示，在2007年1162家上市公司評價樣本中，上市公司治理指數(shù)均值為56，85，2004年、2005年、2006年治理指數(shù)均值為分別為55.02、55.33、56.08。對比四年來
三、公司治理優(yōu)化的政策建議
(一)強化董事會功能，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu) 雖然股權(quán)分置改革實現(xiàn)了全流通，但我國上市公司國有控股的比例依然較大，內(nèi)部人控制問題依然嚴(yán)重，因此要加強董事會的權(quán)威地位。首先，董事會應(yīng)具有廣泛的代表性，其成員不僅要有大股東的代表，還應(yīng)有中小股東的董事代表。對中小股東代表應(yīng)作強制性安排，如規(guī)定公司董事會中至少有1／3名只能由持股低于5％以下的中小股東單獨選出的董事，大股東不參與該1／3名董事的選舉，這樣才能吸引中小股東參與公司管理活動，調(diào)動投資者的積極性。其次，要避免董事長與總經(jīng)理兩職合一。從 法律 層面而言，股東與董事之間的關(guān)系是一種委托關(guān)系，股東為委托人，董事為人，董事會成員本著股東的利益最大化原則，對公司經(jīng)營進行戰(zhàn)略指導(dǎo)和對經(jīng)理層保持有效監(jiān)督。若董事長兼任總經(jīng)理，則董事會對經(jīng)理層無法進行有效監(jiān)督。最后，董事會成員應(yīng)具有一定的專業(yè)知識。董事會作為決策監(jiān)督機構(gòu)，要使決策 科學(xué) 、監(jiān)督到位，必須要有一定的專業(yè)知識。作為內(nèi)部董事，應(yīng)具有 企業(yè) 專有性的知識和公司管理的專門化技能，而外部董事也應(yīng)具有相應(yīng)的專業(yè)知識背景和專業(yè)化理解能力，這樣才能提高決策和監(jiān)督的質(zhì)量。
(三)獨立董事制度的缺陷依然沒有改善 眾多上市公司已按證監(jiān)會要求配備了獨立董事，獨立董事制度已基本得到執(zhí)行。獨立董事設(shè)立的宗旨在于保護中小股東利益、打破內(nèi)部人控制，但是我國的獨立董事卻形同虛設(shè)，截至2098年4月30日已披露2007年年報的862家滬市上市公司中，只有26家公司的40位獨立董事對相關(guān)事項提出異議，分別占滬市已披露年報上市公司總數(shù)的3.01％，以及獨立董事總?cè)藬?shù)的1.50％，比例極低。2008年6月4日，深圳交易所調(diào)研報告稱，2007年，上市公司獨立董事參與董事會會議的出勤率超過97％，但發(fā)表的意見多為套話，獨立董事述職報告內(nèi)容基本雷同，年度工作 總結(jié) 表述空泛。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)以上情況的主要原因是我國獨立董事不獨立，雖然證監(jiān)會規(guī)定上市公司選舉獨立董事或控股股東控股比例在30％以上的上市公司選舉董事、監(jiān)事時，應(yīng)當(dāng)采用累計投票制，但我國大多數(shù)獨立董事是由大股東、公司董事、公司高管推薦，并由董事會提名，經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生，其他股東推薦的獨立董事很少，獨立董事從一開始已經(jīng)喪失了獨立性。而且目前我國獨立董事的薪酬是由上市公司承擔(dān)并由上市公司支付的，獨立董事的利益與其所監(jiān)督的主體的利益產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，這也使得其失去獨立性。另外我國獨立董事成員中大部分是一些有名望的專家學(xué)者，通常只是兼職，來自于企業(yè)經(jīng)營管理人士偏少，應(yīng)該說這些知名專家學(xué)者專業(yè)水平很高，但缺乏企業(yè)高層的經(jīng)營、管理與監(jiān)督經(jīng)驗，在實際工作中容易出現(xiàn)“董事不懂事”的現(xiàn)象。并且獨立董事原則上最多可以在5家上市公司兼任獨立董事，工作負(fù)荷大，無法投入足夠的時間和精力來履行職責(zé)，獲得充足的信息。再加之上市公司可能會出于各種考慮，盡量不提供或少提供不利于公司的資料，造成獨立董事并沒能享有與其他董事同等的知情權(quán)，獨立董事的作用難以發(fā)揮。
(四)公司控制權(quán)市場難以充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰功能 公司控制權(quán)市場的存在在很大程度上能夠促進資本有效地重新配置，形成對公司董事和經(jīng)理的外部市場約束。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國資本市場的并購更加活躍，但是在公司控制權(quán)市場卻無法正常發(fā)揮作用。其原因在于：一是市場價格無法近似反映股票的真實價格。由于上市公司改制不徹底，未建立規(guī)范的 現(xiàn)代 企業(yè)制度，上市公司與大股東或集團公司之間分而不開，存在著不規(guī)范的各種聯(lián)系。而且有的公司上市的目的就是為了從股市上“圈錢”，這使得不少上市公司通過各種辦法“包裝上市”，造成了我國股市的股票價格并不能真正反映其內(nèi)在價值，有效率的兼并收購難以發(fā)生。二是行政部門的干預(yù)。在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，政府往往會利用行政權(quán)力或者補貼、扶持性手段來參與公司控制權(quán)重組。政府補貼還可能使一些市場交易主體產(chǎn)生不合理的預(yù)期，進行非理性炒作，從而影響市場的價格配置。
(五)注冊 會計 師行業(yè)缺乏獨立性 由于存在信息不對稱就需要由注冊會計師對上市公司的會計報表進行獨立審計，從而達(dá)到 對經(jīng)營者的監(jiān)督。審計作為一種重要的公司治理機制，其有效性依賴于其獨立性，但我國注冊會計師極其缺乏獨立性。上市公司中，雖然審計委員會可以提議聘請或更換外部審計機構(gòu)，經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，但由于上市公司多為內(nèi)部人所控制，因此由審計委員會提議聘請會計師事務(wù)所通常只是形式，實際上是由公司的高層管理者委托注冊會計師審計自己，形成了一種特殊的委托與受托關(guān)系，審計收費也取決于雙方談判的結(jié)果。這就從根本上影響了審計的獨立性。另外，我國會計師事務(wù)所面臨的市場競爭壓力大，據(jù)披露全國“百強所”注冊會計師人數(shù)僅占全國執(zhí)業(yè)注冊會計師的21％，但其收入占全行業(yè)的51％，其余近80％的注冊會計師爭奪49％的市場，在目前這種賣方市場的激烈競爭中，如何維系與被審計單位的關(guān)系生存和 發(fā)展 下去，是擺在會計師事務(wù)所面前的頭等大事。而且國外注冊會計師行業(yè)的收入主要來源于咨詢業(yè)務(wù)，審計業(yè)務(wù)占很小比例，而我國恰好相反，這些壓力經(jīng)常會迫使會計師事務(wù)所違背獨立性原則，出具不恰當(dāng)意見的審計報告。注冊會計師協(xié)會雖然每年都處罰一批注冊會計師和會計事務(wù)所，但是行業(yè)自律的力度不足，有時還會出現(xiàn)行業(yè)保護主義傾向。這主要是因為從嚴(yán)格意義上講，目前我國的注冊會計師協(xié)會是半官方組織，中注協(xié)理事會的大部分成員來自于政府部門，中注協(xié)本身就足夠的缺乏獨立性和權(quán)威性。
內(nèi)容摘要:股權(quán)分置改革與公司治理以及公司績效關(guān)系的研究,是我國公司治理研究的一個極其重要的方面和熱點問題。本文根據(jù)2005年完成股權(quán)分置改革的209家上市公司的年度數(shù)據(jù),從上市公司盈利能力、成長性、股本擴張能力和未來財務(wù)安全性等方面考慮,選擇每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率和每股公積金等六個指標(biāo)表征公司績效,來研究股權(quán)分置改革對公司績效的影響。
關(guān)鍵詞:股權(quán)分置改革 股權(quán)結(jié)構(gòu) 治理績效
相關(guān)文獻綜述
(一)國外相關(guān)文獻
股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理的影響最終表現(xiàn)在對公司績效的影響上,國外許多學(xué)者對此進行了大量的實證研究。伯利和米恩斯對美國200多家最大非金融企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),隨著所有權(quán)范圍的擴大,經(jīng)營者將最終獲益,而股東利益和公司價值將被損害。McConnell和Servaes(1990)考察了美國1000多家上市公司,發(fā)現(xiàn)公司價值和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。Pedersen(1999)考察了歐洲425家大型公司,得出股權(quán)集中度和公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)的結(jié)論。Mork等(2000)的研究表明,日本上市公司的價值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。
(二)國內(nèi)相關(guān)文獻
國內(nèi)學(xué)術(shù)界對因股權(quán)分置而產(chǎn)生的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司績效的影響,進行了大量研究。張(2000)實證發(fā)現(xiàn)國家股東對公司績效有負(fù)的且不顯著的影響。陳湘永(2000)認(rèn)為上市公司的國家股比例、流通股比例與經(jīng)營績效之間不存在明顯的正(或負(fù))相關(guān)。但是,部分學(xué)者的研究能證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效存在相關(guān)性。許小年和王燕(1999)以國有股比例為解釋變量,資產(chǎn)回報率、股權(quán)回報率以及市值與賬面價值比作為被解釋變量,結(jié)論表明國有股所占比重與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述研究文獻表明,關(guān)于股權(quán)分置改革效應(yīng)的研究正在日益增多,但相關(guān)的研究結(jié)論并不一致。需要采用新的方法,根據(jù)新的資料進行進一步實證檢驗。
實證研究設(shè)計
(一)研究假設(shè)
零假設(shè)1:H°――股權(quán)分置改革前后公司治理績效沒有顯著差異。
對于零假設(shè)1――股權(quán)分置改革前后公司治理績效沒有顯著差異:如果拒絕備擇假設(shè),說明改革前后績效指標(biāo)沒有顯著差異,股權(quán)分置改革對公司績效指標(biāo)沒有影響,檢驗過程結(jié)束;如果改革前后績效指標(biāo)存在顯著差異,則進行下一步檢驗零假設(shè)2。
零假設(shè)2:H°――股權(quán)分置改革未導(dǎo)致公司治理績效顯著改善。
對于零假設(shè)2――股權(quán)分置改革未導(dǎo)致績效指標(biāo)顯著改善:如果接受備擇假設(shè),說明改革后績效指標(biāo)有顯著改善,股權(quán)分置改革對該績效指標(biāo)產(chǎn)生正面影響;如果拒絕備擇假設(shè)而接受零假設(shè),改革未導(dǎo)致績效指標(biāo)明顯改善,但因為第一步證實改革前后指標(biāo)存在顯著差異,說明改革導(dǎo)致公司績效指標(biāo)不是改善而是惡化,股權(quán)分置改革對該績效指標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。
(二)表征公司治理績效的指標(biāo)
對于公司績效的衡量,本文借鑒公司治理指標(biāo)。該指標(biāo)不但能帶來公司績效改善,還能增加上市公司的市場價值,有效防范上市公司經(jīng)營風(fēng)險和提高其財務(wù)安全性等。因此,在具體指標(biāo)選用上,擬從上市公司盈利能力、成長性、股本擴張能力和未來財務(wù)安全性等方面考慮,選擇每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率和每股公積金等六個指標(biāo)表征公司治理的績效。
(三)樣本選取及數(shù)據(jù)來源
以“實施復(fù)牌日”為判斷標(biāo)準(zhǔn),2005年深滬兩市共有234家上市公司完成股權(quán)分置改革,剔除25家后(因凈資產(chǎn)收益率、每股公積金空缺等原因),剩余209家上市公司作為研究樣本,指標(biāo)數(shù)據(jù)為股權(quán)分置改革前(2004年)和改革后(2006年)的數(shù)據(jù),來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)。
(四)實證研究方法
本文根據(jù)209家上市公司2004和2006年度的樣本數(shù)據(jù),通過分析股權(quán)分置改革是否導(dǎo)致每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率和每股公積金等六個績效指標(biāo)顯著改善,研究股權(quán)分置改革對公司治理績效的影響。首先,采用非參數(shù)檢驗中的Kolmogorov-Smirnov Z檢驗方法,檢驗績效指標(biāo)是否股權(quán)分置改革前后均符合正態(tài)分布。如果改革前后均符合正態(tài)分布,則對該指標(biāo)進行配對樣本T檢驗;否則,對指標(biāo)進行威爾科克森檢驗。其次,對每個指標(biāo)進行配對樣本T檢驗和威爾科克森檢驗時,因為有零假設(shè)1和零假設(shè)2,本文分兩個步驟進行(參見兩個零假設(shè)的說明)。
實證結(jié)果分析
(一)樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計
首先對樣本數(shù)據(jù)進行描述統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示,從代表變量一般水平的均值和中位數(shù)看,股權(quán)分置改革后,六個公司治理績效指標(biāo),不但沒有提高,反而有所降低。各指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差方面,每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤率2006年的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.32元、10.0537%、25.83%和15.0473%,大于2004年的0.26元、6.6707%、24.58%和14.9847%,表明股權(quán)分置改革導(dǎo)致上市公司之間這四個指標(biāo)的差異變大;每股凈資產(chǎn)和每股公積金2006年的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.32元和0.8622元,小于2004年的1.52元和1.0662元,說明股權(quán)分置改革使得上市公司之間每股凈資產(chǎn)和每股公積金的差異變小。
(二)樣本數(shù)據(jù)的配對檢驗
1.K-S正態(tài)性檢驗。樣本數(shù)據(jù)各指標(biāo)的K-S正態(tài)性檢驗結(jié)果見表1。
表1中K-S正態(tài)性檢驗結(jié)果顯示,5%顯著性水平上,股權(quán)分置改革前后,每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股公積金三個績效指標(biāo)均符合正態(tài)分布,每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率均不符合正態(tài)分布。
2.配對樣本T檢驗結(jié)果及分析。因為每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股公積金三個績效指標(biāo)均符合正態(tài)分布,所以本文對每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股公積金三個指標(biāo)進行配對樣本T檢驗,檢驗零假設(shè)1和零假設(shè)2是否成立,結(jié)果如表2。
每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股公積金三個績效指標(biāo)的雙尾顯著性概率分別為0.039、0.000和0.000,說明零假設(shè)1不成立,接受其備擇假設(shè),改革前后三個績效指標(biāo)均存在顯著性差異;但T檢驗值分別為-2.073、-4.904和-4.188,表明零假設(shè)2對應(yīng)的備擇假設(shè)不成立,股權(quán)分置改革未導(dǎo)致三個績效指標(biāo)顯著增大。因而,股權(quán)分置改革的結(jié)果是,每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股公積金三個績效指標(biāo)顯著減小。
3.威爾科克森檢驗結(jié)果及分析。對股權(quán)分置改革前后均不符合正態(tài)分布的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率三個績效指標(biāo)進行威爾科克森檢驗,檢驗零假設(shè)1和零假設(shè)2是否成立,結(jié)果如表3。
表3顯示,每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率三個績效指標(biāo)的雙尾顯著性概率分別為0.002、0.004和0.000,接受零假設(shè)1對應(yīng)的備擇假設(shè),說明股權(quán)分置改革前后三個績效指標(biāo)均存在顯著性差異;但Z值分別為-3.168、-2.887和
-6.227,表明零假設(shè)2對應(yīng)的備擇假設(shè)不成立。因而,股權(quán)分置改革使得這三個績效指標(biāo)不是顯著增大,而是顯著減小。
綜上所述,對于六個績效指標(biāo),零假設(shè)1不成立,但不能拒絕零假設(shè)2,即股權(quán)分置改革使得公司績效指標(biāo)顯著減小,因此,股權(quán)分置改革對公司治理績效存在負(fù)面影響。
(三)實證研究結(jié)論
本文根據(jù)2005年完成股權(quán)分置改革的209家上市公司,股權(quán)分置改革之前的2004年和之后的2006年的配對年度績效指標(biāo)數(shù)據(jù),在Kolmogorov-Smirnov Z檢驗基礎(chǔ)上,利用配對樣本T檢驗和威爾科克森檢驗的實證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)分置改革不但未使得每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率和每股公積金等六個公司治理績效指標(biāo)顯著增大,反而顯著減少。因此,股權(quán)分置改革對公司治理績效產(chǎn)生的是負(fù)面影響。這一實證分析的結(jié)論,與學(xué)界、業(yè)界和監(jiān)管層當(dāng)初的分析和預(yù)期相反,股權(quán)分置改革未能通過優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)提高上市公司治理績效,反而導(dǎo)致公司績效惡化。
結(jié)論
上市公司的特點,說明應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)濟,縮小與發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟差距,積極為公司在海內(nèi)外上市創(chuàng)造條件;促進民營企業(yè)的發(fā)展,大力引進外資,提高民營、外資上市公司的數(shù)量;加快不同城市間的協(xié)調(diào),避免區(qū)域經(jīng)濟差距過大;加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè),提高服務(wù)業(yè)上市公司比例。
企業(yè)的不斷成長是公司追求的目標(biāo),而完善公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)的助推器,上市公司的治理結(jié)構(gòu)完全可以和企業(yè)的成長形成良性互動。這并不意味著,企業(yè)有成長性其公司治理就一定好,而是說企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后,其公司治理要及時完善,否則可能成為短命公司。一般來說,治理結(jié)構(gòu)科學(xué)合理的公司,即使遇到暫時經(jīng)營困難,也可通過科學(xué)決策,嚴(yán)格執(zhí)行,使公司盡快煥發(fā)勃勃生機,凸顯企業(yè)的成長性。
參考文獻:
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【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務(wù)在中國股票市場的應(yīng)用提供了新思路。
【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革
一、行為股利理論的理論綜述
行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務(wù)學(xué)。
(一)國外行為股利理論文獻回顧
Lintner(1956)提出股利行為模型，根據(jù)公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個股利支付的目標(biāo)比率。由于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎(chǔ)上提出了一個解釋投資者為何偏好現(xiàn)金股利的模型。現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關(guān)論的有效市場假定，構(gòu)建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認(rèn)為由于投資者通常對公司進行分類，支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（dividendpremium)。即當(dāng)投資者對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對發(fā)放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發(fā)放股票紅利。
(二)國內(nèi)行為股利理論回顧
近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始運用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數(shù)據(jù)，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場和投資者需求有關(guān)，某時期市場對某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運用Baker和Wurgler的投合理論研究認(rèn)為，中國上市公司管理層根據(jù)股票價格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應(yīng)的股利政策以實現(xiàn)公司價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認(rèn)為，我國證券市場的投資者對現(xiàn)金股利存在心理值域，一旦派現(xiàn)超越這一值域，不僅使企業(yè)流出大量現(xiàn)金，而且可能物極必反，引起投資者對惡意派現(xiàn)的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學(xué)者提出上市公司發(fā)放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認(rèn)為，在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對于股權(quán)相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。
(三)本文思路
由于我國特殊的經(jīng)濟體制、客觀環(huán)境以及股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股東與非流通股股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復(fù)雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征。股權(quán)分置改革之前，國內(nèi)股票市場中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場長期處于供不應(yīng)求的買方市場狀態(tài)，造成股市過度投機，短線投資者遠(yuǎn)多于長線投資者。他們絕大多數(shù)對上市公司派現(xiàn)不感興趣，而是更為關(guān)注二級市場上股票價格的漲跌。同時，上市公司的流通股股東持股數(shù)量約占總股數(shù)的l／3，流通股股東很難對上市公司的股利決策產(chǎn)生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進行的兩個檢驗的樣本都是基于股權(quán)相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場，他們并沒有考慮到類似于在中國等股權(quán)相對集中、而中小投資者法律保護又較差的國家里股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策所產(chǎn)生的影響。目前，股權(quán)分置改革已基本完成，在股權(quán)分置改革的特殊背景下，運用行為股利理論探討上市公司現(xiàn)金股利政策據(jù)有一定的現(xiàn)實意義。
二、現(xiàn)金股利實證分析
(一)模型建立和樣本選取
本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權(quán)分置改革的上市公司④金融或公共事業(yè)行業(yè)上市公司的樣本；⑤上市公司總資產(chǎn)或凈利潤小于0的樣本；⑥所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，股權(quán)分置改革從根本上對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，國內(nèi)外很多學(xué)者在股利政策的研究都表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡P(guān)C+gDA+hSIZE+8其中：a為常數(shù)項；b—h為回歸系數(shù)；￡為殘差項。
考慮到各公司經(jīng)營狀況差異較大以及不同年份各影響因素對現(xiàn)金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計量股權(quán)分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現(xiàn)金充裕度等因素之間的關(guān)聯(lián)性并對關(guān)聯(lián)性作縱向比較，來考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響。為股權(quán)分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)，控制變量包括每股收益(EPS)、業(yè)務(wù)收入增長率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)、資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)企業(yè)規(guī)模(Size)。
(二)現(xiàn)金股利實證結(jié)果分析
1．股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表1)。
表1顯示：(~)AdjustedR—squared達(dá)到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②常數(shù)項、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業(yè)規(guī)模(Size)的t統(tǒng)計值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業(yè)務(wù)收入增長率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)的t統(tǒng)計值小于2，說明參數(shù)非顯著可取。
通過上述分析，可以推出股權(quán)分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業(yè)規(guī)模對每股現(xiàn)金股利都有影響，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中每股收益和第一大股東持股比例對每股現(xiàn)金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現(xiàn)金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。
2．股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表2)
2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業(yè)務(wù)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對每股現(xiàn)金股利的影響的回歸分析結(jié)果。表2顯示：①AdjustedR—squared達(dá)到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②除業(yè)務(wù)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量的t檢驗值小于2外，其余五個自變量連同常數(shù)項的t統(tǒng)計值都大于2，說明參數(shù)通過顯著性檢驗，參數(shù)顯著可取。③回歸結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對每股現(xiàn)金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業(yè)規(guī)模與每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
三、結(jié)論及建議
(一)研究結(jié)論
從以上分析可以看出，股權(quán)分置改革前后，流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化，由股改前的正相關(guān)轉(zhuǎn)為了股改后的負(fù)相關(guān)，同時參數(shù)估計值由股改前的非顯著可取變?yōu)轱@著可取。換言之，股改前流通股比例對每股現(xiàn)金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利越低，且參數(shù)估計值的絕對值增大了2倍，說明股改后流通股比例對每股現(xiàn)金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利發(fā)放率均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現(xiàn)金股利的‘隧道”效應(yīng)是相吻合的。但從股改前后參數(shù)估計值的比較來看，股改后，參數(shù)估計值在減小，即第一大股東持股比例對每股現(xiàn)金股利的影響程度在降低。根據(jù)股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應(yīng)開始體現(xiàn)。
此外，股改前后現(xiàn)金股利和每股收益都表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者得出的現(xiàn)金股利與當(dāng)期盈余呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨盈利波動現(xiàn)象突出的結(jié)論是一致的。值得一提的是，股改前后每股現(xiàn)金凈流量、營業(yè)收入增長率與每股現(xiàn)金股利關(guān)系不顯著。說明一方面企業(yè)管理者在制定股利政策時并未考慮企業(yè)的現(xiàn)金流，另一方面，由于我國證券市場的投機氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價，獲取資本利得，并不關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放，所以企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時并未考慮外部投資者是否會看好企業(yè)的成長潛力。
【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革
一、行為股利理論的理論綜述
行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務(wù)學(xué)。
(一)國外行為股利理論文獻回顧
Lintner(1956)提出股利行為模型，根據(jù)公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個股利支付的目標(biāo)比率。由于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎(chǔ)上提出了一個解釋投資者為何偏好現(xiàn)金股利的模型。現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關(guān)論的有效市場假定，構(gòu)建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofpidendso)該理論認(rèn)為由于投資者通常對公司進行分類，支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（pidendpremium)。即當(dāng)投資者對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對發(fā)放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發(fā)放股票紅利。
(二)國內(nèi)行為股利理論回顧
近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始運用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數(shù)據(jù)，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場和投資者需求有關(guān)，某時期市場對某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運用Baker和Wurgler的投合理論研究認(rèn)為，中國上市公司管理層根據(jù)股票價格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應(yīng)的股利政策以實現(xiàn)公司價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認(rèn)為，我國證券市場的投資者對現(xiàn)金股利存在心理值域，一旦派現(xiàn)超越這一值域，不僅使企業(yè)流出大量現(xiàn)金，而且可能物極必反，引起投資者對惡意派現(xiàn)的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學(xué)者提出上市公司發(fā)放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認(rèn)為，在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對于股權(quán)相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。
(三)本文思路
由于我國特殊的經(jīng)濟體制、客觀環(huán)境以及股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股東與非流通股股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復(fù)雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征。股權(quán)分置改革之前，國內(nèi)股票市場中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場長期處于供不應(yīng)求的買方市場狀態(tài)，造成股市過度投機，短線投資者遠(yuǎn)多于長線投資者。他們絕大多數(shù)對上市公司派現(xiàn)不感興趣，而是更為關(guān)注二級市場上股票價格的漲跌。同時，上市公司的流通股股東持股數(shù)量約占總股數(shù)的l／3，流通股股東很難對上市公司的股利決策產(chǎn)生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進行的兩個檢驗的樣本都是基于股權(quán)相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場，他們并沒有考慮到類似于在中國等股權(quán)相對集中、而中小投資者法律保護又較差的國家里股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策所產(chǎn)生的影響。目前，股權(quán)分置改革已基本完成，在股權(quán)分置改革的特殊背景下，運用行為股利理論探討上市公司現(xiàn)金股利政策據(jù)有一定的現(xiàn)實意義。
二、現(xiàn)金股利實證分析
(一)模型建立和樣本選取
本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權(quán)分置改革的上市公司④金融或公共事業(yè)行業(yè)上市公司的樣本；⑤上市公司總資產(chǎn)或凈利潤小于0的樣本；⑥所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，股權(quán)分置改革從根本上對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，國內(nèi)外很多學(xué)者在股利政策的研究都表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡P(guān)C+gDA+hSIZE+8其中：a為常數(shù)項；b—h為回歸系數(shù)；￡為殘差項。
考慮到各公司經(jīng)營狀況差異較大以及不同年份各影響因素對現(xiàn)金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計量股權(quán)分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現(xiàn)金充裕度等因素之間的關(guān)聯(lián)性并對關(guān)聯(lián)性作縱向比較，來考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響。為股權(quán)分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)，控制變量包括每股收益(EPS)、業(yè)務(wù)收入增長率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)、資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)企業(yè)規(guī)模(Size)。
(二)現(xiàn)金股利實證結(jié)果分析
1．股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表1)。
表1顯示：(~)AdjustedR—squared達(dá)到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②常數(shù)項、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業(yè)規(guī)模(Size)的t統(tǒng)計值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業(yè)務(wù)收入增長率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)的t統(tǒng)計值小于2，說明參數(shù)非顯著可取。
通過上述分析，可以推出股權(quán)分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業(yè)規(guī)模對每股現(xiàn)金股利都有影響，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中每股收益和第一大股東持股比例對每股現(xiàn)金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現(xiàn)金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。
2．股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表2)
2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業(yè)務(wù)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對每股現(xiàn)金股利的影響的回歸分析結(jié)果。表2顯示：①AdjustedR—squared達(dá)到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②除業(yè)務(wù)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量的t檢驗值小于2外，其余五個自變量連同常數(shù)項的t統(tǒng)計值都大于2，說明參數(shù)通過顯著性檢驗，參數(shù)顯著可取。③回歸結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對每股現(xiàn)金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業(yè)規(guī)模與每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
三、結(jié)論及建議
(一)研究結(jié)論
從以上分析可以看出，股權(quán)分置改革前后，流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化，由股改前的正相關(guān)轉(zhuǎn)為了股改后的負(fù)相關(guān)，同時參數(shù)估計值由股改前的非顯著可取變?yōu)轱@著可取。換言之，股改前流通股比例對每股現(xiàn)金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利越低，且參數(shù)估計值的絕對值增大了2倍，說明股改后流通股比例對每股現(xiàn)金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利發(fā)放率均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現(xiàn)金股利的‘隧道”效應(yīng)是相吻合的。但從股改前后參數(shù)估計值的比較來看，股改后，參數(shù)估計值在減小，即第一大股東持股比例對每股現(xiàn)金股利的影響程度在降低。根據(jù)股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應(yīng)開始體現(xiàn)。
此外，股改前后現(xiàn)金股利和每股收益都表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者得出的現(xiàn)金股利與當(dāng)期盈余呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨盈利波動現(xiàn)象突出的結(jié)論是一致的。值得一提的是，股改前后每股現(xiàn)金凈流量、營業(yè)收入增長率與每股現(xiàn)金股利關(guān)系不顯著。說明一方面企業(yè)管理者在制定股利政策時并未考慮企業(yè)的現(xiàn)金流，另一方面，由于我國證券市場的投機氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價，獲取資本利得，并不關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放，所以企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時并未考慮外部投資者是否會看好企業(yè)的成長潛力。
論文關(guān)鍵詞：IPO募集資金，投向變更，公司特征
一、引言
IPO的成功發(fā)行對企業(yè)的發(fā)展具有重大意義，它不僅可以使公司籌集大量資金投資新項目，擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)，且有助于改善公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展，從而實現(xiàn)公司價值最大化的目標(biāo)。上市公司募股功能的發(fā)揮，對促進上市公司快速發(fā)展金融論文，提升上市公司的社會貢獻水平也產(chǎn)生了重大影響。但是其發(fā)展也存在諸多問題和弊病有待解決，IPO上市公司變更募股資金投向就是其中的問題之一。這是因為上市公司發(fā)行新股時的《招股說明書》，實際上都是對投資者的一種承諾，投資者據(jù)此做出投資與否的判斷。如果投資者決定投資，就等于與上市公司簽訂以招股說明書為內(nèi)容的投資合同，約定投資人出資，公司方面負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。所以IPO上市公司變更募集資金的使用方式實際是一種違約行為，這不僅直接損害了投資者的利益，也嚴(yán)重影響了證券市場資源配置功能的發(fā)揮。而近年來,中國IPO募集資金投向變更行為越來越頻繁，其用途變更已引起了各方人士的高度關(guān)注論文參考文獻格式。因此，本文擬在股權(quán)分置改革背景下，通過采用公司特征作為主要研究變量，對IPO募集資金投向變更進行了實證研究，試圖從中找出某些規(guī)律，為保護投資者的利益和推動我國證券市場的發(fā)展提供一些幫助和建議。
二、文獻綜述
國外理論界對于證券市場和上市公司的研究已經(jīng)非常成熟和深入，但是由于國外的股票市場比較健全，監(jiān)管得當(dāng)金融論文，幾乎沒有隨意變更IPO募集資金使用用途的現(xiàn)象，所以國外文獻對此的研究也很少，未發(fā)現(xiàn)西方關(guān)于募資投向變更問題的相關(guān)研究成果。國外的大量研究都集中在融資的資本結(jié)構(gòu)、成本、融資順序等方面。但我們可以借鑒國外學(xué)者的研究方法和理論基礎(chǔ)。國內(nèi)對此問題的研究也始于1997年后，市場上出現(xiàn)大量變更募集資金使用用途的現(xiàn)象之后。
關(guān)于國內(nèi)對IPO募集資金投向變更的研究，主要集中在以下幾個方面：
1、對我國上市公司募集資金投向變更的原因進行分析，并從客觀因素和非客觀因素兩個方面進行分析論證。
2、研究上市公司募集資金投向變更與變更前后公司業(yè)績之間的關(guān)系，以此分析上市公司募集資金變更是“善意”還是“惡意”以及募集資金投向變更對公司業(yè)績影響是積極還是消極的。
3、分析了上市公司募集資金投向變更引起的市場反應(yīng)，檢驗公眾對上市公司募集資金變更的反應(yīng)以及影響這種反應(yīng)的因素有哪些，并對不同種類募集資金變更的顯著影響因素是否不同進行對比分析。
4、從戰(zhàn)略與績效的視角對我國上市公司募集資金投向的多元化與變更的關(guān)系進行了研究。分析募集資金投向的多元化程度與變更程度相關(guān)關(guān)系。
5、對上市公司面對的制度約束分析的較多，缺乏對這些制度約束的形成機制及其歷史演變進行分析。
三、研究假設(shè)
張為國、翟春燕（2005）得出了因主觀因素發(fā)生募集資金投向變更的比例大于因客觀因素變更的比例。并進一步說明上市公司變更募集資金投向在一定程度上是由中國特殊的制度背景和現(xiàn)實因素所造成的。要改變目前這種現(xiàn)狀，需要改變我國“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善我國的公司治理結(jié)構(gòu)論文參考文獻格式。2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機構(gòu)、滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布正式啟動股權(quán)分置改革試點工作。股權(quán)分置改革的實行使上市公司的大股東手中的股票價值與小股東一樣伴隨著二級市場的價格波動，大小股東的利益基礎(chǔ)一致，這必然促使大股東關(guān)心公司二級市場的表現(xiàn)。段特奇(2003)認(rèn)為上市公司發(fā)出的募集資金變更投向公告會在證券市場上產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)金融論文，引起該公司股價下跌。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：
假設(shè)一：IPO募集資金投向變更與第一大股東持股比例呈正相關(guān)。
如何防止內(nèi)部人控制及大股東操縱、完善董事會的職能與結(jié)構(gòu)，從而重樹投資者的信心，成為全球范圍內(nèi)企業(yè)所關(guān)注和需要解決的問題。于是，人們開始意識到引入獨立董事會制度以強化董事會的職能，確保董事會運作的公正、透明的必要性。從股東投資者層面來看，獨立董事制度有利于制衡控股股東，監(jiān)督經(jīng)營者。獨立董事有助于保持董事會獨立性，維護所有股東利益，增加股東價值。董事會中的獨立董事能為董事會提供知識、客觀性、判斷和平衡，從全體股東利益出發(fā)監(jiān)督和監(jiān)控公司管理層。因此，獨立董事制度在一定程度上會抑制IPO募集資金投向變更行為的發(fā)生，我們提出下面假設(shè)：
假設(shè)二：IPO募集資金投向變更與獨立董事比例呈負(fù)相關(guān)。
上市公司募集資金投向變更現(xiàn)象非常普遍。但在所有發(fā)生變更的行業(yè)中，以傳統(tǒng)制造業(yè)所占比例最大，這是由于傳統(tǒng)制造業(yè)處于完全競爭狀態(tài)和微利狀態(tài)，該行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率較低，如果把募集的資金用于主業(yè)金融論文，給企業(yè)帶來的利潤會很小，受高額利潤的驅(qū)使，這就使得這些上市公司紛紛放棄原來擬投資項目，而改投其他收益率更高的項目或轉(zhuǎn)向非實業(yè)投資領(lǐng)域以期獲得高利潤。而對于新興行業(yè)來說本身主營業(yè)務(wù)具有很好的前景，公司處于高速發(fā)展時期，沒有改變募集資金投向的動機。因此，可以得出以下假設(shè)：
假設(shè)三：IPO募集資金投向變更與行業(yè)具有相關(guān)性論文參考文獻格式。
募集資金變更實際上是對IPO公司《招股說明書》中可行性項目的否定，這是上市公司投資決策的失誤，從實質(zhì)上反映了我國上市公司普遍沒有建立起細(xì)致有效的投資決策程序和規(guī)范。但這種規(guī)范化的決策程序的建立與公司規(guī)模是具有相關(guān)性的，我們知道公司規(guī)模越大，其公司治理結(jié)構(gòu)越完善，也會有科學(xué)的規(guī)范投資決策機制為其提供支持，對可行性項目的論證相應(yīng)的較充分。另外，公司規(guī)模越大，其受到各項監(jiān)管也越多，所以不會輕易改變募集資金投向。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：
假設(shè)四：IPO募集資金投向變更與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。
如果上市公司負(fù)債較多金融論文，很可能會盲目的拼湊一些項目，來解決資金短缺的燃眉之急，募集資金到手后，又找各種理由來說明原來的項目效益差，另外的項目好等來變更募集資金投向。同時，債較多、財務(wù)狀況較惡劣的公司在遇到其他投資項目或是應(yīng)對公司發(fā)展的其他需要時，沒有其他渠道獲得資金，只好使用募集來的資金。也就是說為了“圈錢”欺騙廣大投資者。根據(jù)上述分析提出以下假設(shè)：
假設(shè)五：IPO募集資金投向變更與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。
從以上假設(shè)定義本文的變量，如下表：
變量定義
變量
代碼
變量說明
預(yù)計符號
因變量
1
發(fā)生募集資金投向變更
0
沒有發(fā)生募集資金投向變更
解
釋
變
量
FS
變更年末第一大股東持股比例
+
DS
變更年末獨立董事比例
―
INS
傳統(tǒng)行業(yè)為1，新興行業(yè)為0
LnTA
變更年末資產(chǎn)總額對數(shù)
―
DA
論文關(guān)鍵詞：黃山旅游,財務(wù)指標(biāo),發(fā)展特征
一、相關(guān)文獻回顧
目前國內(nèi)已有學(xué)者對旅游上市公司進行研究,如戴學(xué)鋒、李錦愛和徐濤、劉立亭、王素潔和劉海英、于莉探討了旅游上市公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況;唐霞、胡敏靜探討了旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系,結(jié)果認(rèn)為兩者的關(guān)系并不顯著;孫兆斌對股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司生產(chǎn)效率的關(guān)系進行了分析,認(rèn)為股權(quán)集中度對公司效率有積極影響,而股權(quán)制衡度對公司效率具有消極影響;許陳生分析了我國旅游上市司股權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)效率的關(guān)系認(rèn)為,股權(quán)集中度對我國旅游上市公司技術(shù)效率的影響存在顯著倒U型關(guān)系,而股權(quán)制衡度、董事會持股比例和總經(jīng)理持股比例對旅游上市公司技術(shù)效率的提高均有顯著的積極作用。原清蘭（2008）指出旅游上市公司的股權(quán)特征，旅游上市公司治理對旅游產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展意義重大，強調(diào)股權(quán)分置改革的必要性。高莉.張偉（2008）采用主成因和模糊綜合評判相結(jié)合的方法對旅游上市公司競爭力進行具體分析。劉潔利（2009）針對我國旅游上市公司獨立董事背景的一些情況進行分析，并對旅游上市公司獨立董事現(xiàn)狀提出發(fā)展意見。
許多學(xué)者研究的對象都是旅游上市公司，對單個具體的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黃山旅游發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營能力和發(fā)展特征。
一、黃山旅游發(fā)展股份有限公司的發(fā)展概況
黃山旅游發(fā)展股份有限公司是由黃山旅游集團有限公司以其所屬單位的凈資產(chǎn)以獨家發(fā)起的方式于1996年11月18日在中國安徽省黃山市成立的股份公司。
表一：黃山旅游股本數(shù)變化情況
時間
總股本
（萬股）
原因
法人股
（萬股）
流通 A股
（萬股）
流通B股
（萬股）
限售A股
（萬股）
職工股
（萬股）
1996年11-18
11300
發(fā)行前股本
11300
—
1996年11-22
19300
發(fā)行B股
11300
8000
—
1997年05-06
23300
發(fā)行A股
11300
3750
8000
—
250
1997年11-06
23300
其它上市
11300
4000
8000
—
1999年12-14
27890
送、轉(zhuǎn)股
14690
5200
8000
—
1999年12-17
30290
送、轉(zhuǎn)股
14690
5200
10400
—
2006年02-17
30290
股權(quán)分置
—
6708
10400
13182
2006年11-03
40235
送、轉(zhuǎn)股
—
10062
10400
19773
2006-年11-08
45435
送、轉(zhuǎn)股
—
10062
15600
19773
2007年08-02
47135
增發(fā)
—
10062
15600
21473
2008年08-04
47135
其它上市
—
11762
【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵 上市公司 運用 控制
一、股權(quán)激勵政策概述
股權(quán)激勵主要是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、高級管理人員以及其他員工進行的長期性激勵，是通過讓經(jīng)營者獲得公司股權(quán)的形式，給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險,從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。企業(yè)會給予經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使經(jīng)理人在行權(quán)期內(nèi)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險，也從而使經(jīng)理人在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司的長期價值。股權(quán)激勵政策對引導(dǎo)經(jīng)理的長期行為防止其短期行為具有很好的激勵和約束作用。
在我國，現(xiàn)階段公司股權(quán)激勵方式主要包括：股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、虛擬股票、業(yè)績股票等。
二、股權(quán)激勵政策在上市公司運用
1. 股權(quán)激勵政策在上市公司運用的理論依據(jù)
股權(quán)激勵創(chuàng)造性地以股票升值所產(chǎn)生的價差作為高級管理人員的報酬，將高級管理人員的報酬與企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系，減少了管理人員的機會主義和股東對其進行監(jiān)督的成本。這種政策本質(zhì)上是一種市場化比較高的薪酬制度，相對于短期激勵政策而言，其優(yōu)越性不言而喻。
股權(quán)激勵政策的理論依據(jù)為委托理論，在企業(yè)中，委托人即出資者、股東，人即經(jīng)營者，是事企業(yè)戰(zhàn)略性決策并直接對企業(yè)經(jīng)營活動和經(jīng)濟效益負(fù)責(zé)的高級管理人員，包董事和經(jīng)理。委托人和人之間的分工，使得持有不同資源條件的兩個或兩個以上的濟主體各自獲得超額效用，這是委托一關(guān)系的優(yōu)點。但是，由于處于委托關(guān)系的雙方都是理性人，追求效用最大化，而雙方的效用函數(shù)卻不相同，理人有可能在實現(xiàn)自身利益最大化的過程中有損委托人的權(quán)益。再加之委托人人之間信息不對稱，使得委托人很難察覺并監(jiān)督人的利己行為。這便委托一過程中出現(xiàn)的委托一問題。這種問題主要表現(xiàn)為“道德風(fēng)險”。研究表明，股權(quán)激勵，是至今為止從理論上和實踐中都被證明能較好解決現(xiàn)代企業(yè)中存在的委托一問題的方法。西方國家企業(yè)的實踐證明，股權(quán)激勵機制在促進企業(yè)改善經(jīng)營管理與實現(xiàn)經(jīng)營績效增長方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。
2.上市公司股權(quán)激勵政策的運用環(huán)境分析
為保證上市公司股權(quán)激勵政策的順利運行，建立規(guī)范的運用監(jiān)督環(huán)境是股權(quán)激勵實施制度基礎(chǔ)；而強有力監(jiān)督環(huán)境需要各級別政府相互配合，從法律、法規(guī)、規(guī)章各層次規(guī)定制定的嚴(yán)密性、程序的完備性和執(zhí)行的有效性全方位監(jiān)管；中國公司實施股權(quán)激勵的制度基礎(chǔ)經(jīng)歷了一個是從無到有、不斷完善、并繼續(xù)完善創(chuàng)新的歷史過程。
（1）實施股權(quán)分置改革。不管是建立有效的資本市場，還是完善公司的治理結(jié)構(gòu)，都需要強有力的監(jiān)督規(guī)范和監(jiān)督程序作為保障，股權(quán)分置改革為實施股權(quán)期權(quán)激勵構(gòu)筑良好的市場基礎(chǔ)。股市中的股權(quán)分置所帶來的股票全流通不僅加大了股票市場的供給，對非流通股的送股也將股市的整體價格水平平穩(wěn)地調(diào)整到合理區(qū)間，股權(quán)分置同時增強了資本的有效性。
（2）政策環(huán)境的形成。任何制度的制定，或者某種程序的運行都需要有政府的支持和推動，那么政府應(yīng)制定相應(yīng)的法律法規(guī)、管理制度，為保證方案的實施提供強有力的政策支持和創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。目前國內(nèi)的股權(quán)激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，如政府應(yīng)政企分開、取締不合理的壟斷保護、加強資本市場監(jiān)管、改革經(jīng)營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。
（3）會計環(huán)境的形成。新會計準(zhǔn)則的出臺對股票期權(quán)激勵的會計處理做出規(guī)定，指出股票期權(quán)應(yīng)列入財務(wù)報表中，而股票期權(quán)是上市公司薪酬的一種形式，那么上市公司實施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵帶來的經(jīng)營績效的增長已經(jīng)通過利潤的增加反映在財務(wù)報表里了，如果不將股權(quán)激勵成本費用化，那么股票期權(quán)的收入就沒有相應(yīng)的費用與其配比，會虛增上市公司的利潤。新會計準(zhǔn)則的頒布保證了財務(wù)報表的準(zhǔn)確性，更為公司實施股權(quán)激勵的會計處理（包括以權(quán)益結(jié)算的股份支付、以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付）和相關(guān)披露進行了規(guī)范。
3. 股權(quán)激勵政策的正確運用
在上市公司中運用股權(quán)激勵應(yīng)從以下幾方面考慮：
（1）應(yīng)該正視股權(quán)激勵的適用條件。股權(quán)激勵對象的激勵性薪酬只能從增量資產(chǎn)中分配，不能對存量資產(chǎn)進行量化分配，要分清存量資產(chǎn)，準(zhǔn)確量定增量資產(chǎn)，防止股東資產(chǎn)流失。而且激勵對象無償取得的人力資源股份不能固化，如若要固化的話必須向企業(yè)注入相應(yīng)的資產(chǎn)。公司產(chǎn)權(quán)合理、股權(quán)激勵設(shè)計方案切合企業(yè)實際、公司治理規(guī)范、證券市場有效、增量激勵。上市公司的選擇對象必須完善股權(quán)激勵的約束條件，發(fā)揮股權(quán)激勵的積極效應(yīng)，切實可行的避開激勵陷阱。
（2）嚴(yán)格按照股權(quán)激勵機制設(shè)計和執(zhí)行股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵中的分配是增量資產(chǎn)的預(yù)期激勵性分配，不是存量資產(chǎn)的所有權(quán)變更；是企業(yè)預(yù)期剩余而非過去實現(xiàn)剩余的分配；而且股權(quán)對象獲得的收益具有不確定性。應(yīng)該科學(xué)選擇績效考核指標(biāo)，整個流程下來從預(yù)設(shè)激勵方案到激勵對象努力工作然后是公司資產(chǎn)增值繼而業(yè)績上升股東利益增加。
（3）慎重的選擇激勵方式。由于不同的激勵方式在激勵成本、激勵效果和激勵對象獲得的權(quán)益存在著很大的差異，因此上市公司應(yīng)該針對自己的實際情況和市場條件進行選擇。國際上通常限制性股票激勵由企業(yè)回購股票，然后再無償支付給受激勵公司高管，因為無論股市大盤的形勢如何，都有較大的收益。而國內(nèi)運用條件過松時易出現(xiàn)過度激勵，因此由于情況的特殊性，國內(nèi)的上市公司需要慎重使用限制性股票。對于員工而言，股權(quán)激勵政策應(yīng)該進行多元化考慮。
三、股權(quán)激勵政策在上市公司的弊端與控制
1.股權(quán)激勵政策在上市公司的弊端
目前上市公司所施行的股權(quán)激勵制度存在以下弊端：
（1）上市公司公司治理存在問題。我國上市公司內(nèi)部普遍缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，如上市公司中真正的控制者是公司的經(jīng)營管理者，他們對經(jīng)營管理層缺乏必要的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致上市公司內(nèi)部的股東之間存有不正當(dāng)交易，這樣不僅不利于公司的持續(xù)發(fā)展，損害了公司形象和公司利益，給投資者帶來較大的市場風(fēng)險。上市公司內(nèi)部人士控制問題比較嚴(yán)重，比如國內(nèi)多數(shù)公司的實際股價股權(quán)為國有控制，股東大會的職能弱化，國有股所有者缺位，在這種情況下股權(quán)激勵的決策往往受管理層控制，實施股權(quán)激勵往往是“自己激勵自己”，從而導(dǎo)致上市公司不能有效持續(xù)發(fā)展。
（2）資本市場環(huán)境尚未成熟。有些國家包括我國的資本市場缺乏有效信息的制造者，而資本市場有效性的提升取決于國家的經(jīng)濟、政治、文化等多方面因素；人才又是上市公司市場形成的主體，目前經(jīng)營能力達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的職業(yè)經(jīng)理人較為缺乏，其選聘機制較為傳統(tǒng)，不能更好的推進股權(quán)激勵，從而不能滿足上市公司的有效發(fā)展。
（3）具體實施過程中面臨一定的法律法規(guī)限制。隨著改革的深入,還需要更詳盡的法規(guī)準(zhǔn)則的推出,使公司的具體業(yè)務(wù)能順利規(guī)范的得以開展。比如被激勵者個人所得的納稅優(yōu)惠問題，再如股權(quán)激勵實施的會計處理問題，由于各公司的處理方式不盡相同,勢必造成指標(biāo)的不可比, 而目前的《公司法》和《證券法》并未達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，勢必為以后的公司內(nèi)部管理和外部監(jiān)管帶來后患。
2.股權(quán)激勵有關(guān)問題的控制
（1）完善公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善是股權(quán)激勵機制發(fā)揮作用的重要前提，也是上市公司治理結(jié)構(gòu)的一部分。為了促進股票激勵的有效實施，應(yīng)加強公司董事會的獨立性，完善職業(yè)經(jīng)理人市場以及建立科學(xué)民主的業(yè)績考核制度。選擇更為優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，加快職業(yè)經(jīng)理人市場的培養(yǎng)，建立以“公開公平，競爭擇優(yōu)”為原則的經(jīng)理人選拔、聘用機制，從而促進高素質(zhì)經(jīng)理隊伍的快速形成和發(fā)展。充分利用現(xiàn)有職業(yè)教育機構(gòu)的資源,并按照市場需求對其進行合理的分類整合,使得上市公司的股權(quán)激勵政策順利實施。
（2）開發(fā)和規(guī)范資本市場。上市企業(yè)實施股權(quán)激勵制度關(guān)鍵在于刺激資本市場和企業(yè)層面的信息制造和傳遞，通過改善資本市場上的資金配置效率來提高整體社會的經(jīng)濟運行效率。人才是上市企業(yè)價值創(chuàng)造的主體，并且是股權(quán)激勵政策激勵的主要對象。開發(fā)和規(guī)范資本市場，能保證上市公司順利實施股權(quán)激勵政策。
（3）建立完善的法律法規(guī)。為保證股權(quán)分置改革的順利進行，中國政府已經(jīng)相繼出臺和修改了多項法規(guī)制度,修訂后的《公司法》消除了上市公司實施管理層股權(quán)激勵的法律障礙，《證券法》在公司資本制度和高級管理人員在任職期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票等方面均有所突破，再有上市公司股權(quán)激勵管理方法適時的出臺，2006年3月1日推行的國資委和財政部聯(lián)合下發(fā)的《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行方法》正式下發(fā)并施行，標(biāo)志著上市公司股權(quán)激勵機制的制度環(huán)境已經(jīng)制備。證監(jiān)會又先后了《上市公司治理準(zhǔn)則》、《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司股東大會規(guī)則》、《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》等規(guī)章規(guī)定準(zhǔn)則。
四、結(jié)語
股權(quán)激勵是我國企業(yè)激勵機制和約束機制建設(shè)的重要方向之一。對于大部分上市公司而言，只有正確認(rèn)識到股權(quán)激勵的本質(zhì)，健全約束機制，才能發(fā)揮其正面的效應(yīng)，避免激勵機制所產(chǎn)生的陷阱，從而達(dá)到股權(quán)激勵的目的。隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的頒發(fā)，股權(quán)分置改革的實施，管理層股權(quán)激勵機制的引入必將對我國企業(yè)整體改革的推進產(chǎn)生積極的影響和發(fā)揮重要的作用。
參考文獻
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法國學(xué)者Sannajust在2010年研究了2000-2007年歐洲、美國、亞洲三地上市企業(yè)私有化情況，主要歸納出七個方面的動因：追求稅負(fù)節(jié)約、改善控制結(jié)構(gòu)、減少自由現(xiàn)金流、拓展企業(yè)增長前景、防范敵意收購、利用公司市場價格低于其真實價值的機會等。
此外上市企業(yè)私有化的動因還因地域不同而有所區(qū)別，在歐洲家族大股東更重要，而在亞洲稅收水平更受關(guān)注。Renneboog、Simmons和Wright通過2007年的研究認(rèn)為，上市企業(yè)私有化的動因除了稅收節(jié)約、股權(quán)激勵、防范敵意收購和企業(yè)價值受低估外，還有降低與交易成本、實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移等動因。Jensen1989年的研究成果指出，私有化帶來的公司自由現(xiàn)金流減少會產(chǎn)生降低成本的效應(yīng)，進而增加對管理層的正向激勵，從而更有效地配置公司現(xiàn)有資源，促進公司價值的最大化。財富轉(zhuǎn)移理論則認(rèn)為，私有化交易會導(dǎo)致財富從包括債權(quán)人、優(yōu)先股東、雇員乃至政府向股東轉(zhuǎn)移，保護發(fā)起人擁有的企業(yè)專用性資產(chǎn)，以防被敵意收購。
我國企業(yè)在所有制結(jié)構(gòu)、資本市場成熟度等方面與西方國家存在較大差異，我國的上市企業(yè)私有化既發(fā)生在境內(nèi)資本市場，也發(fā)生在境外資本市場，其面臨的外部環(huán)境等存在巨大差異。所以我國上市企業(yè)私有化并不能完全用上述西方理論解釋，而應(yīng)考慮其歷史特殊性進行分析。
一、境內(nèi)上市公司私有化動因
對于中國國內(nèi)上市公司的私有化問題，金巖石曾于2006年提出中國上市企業(yè)私有化的另外一個動因――股改對價理論。因為在中國股市的股權(quán)分置改革中，“流通權(quán)贖買”政策是誘發(fā)資本市場私有化的最直接因素。目前已成參考慣例的“十送三”方案，將使很多公司被迫選擇退市，既可避免或減輕送股的成本，又可提高對股權(quán)分置改革方案投票權(quán)的掌控度。簡建輝、吳蔚2007年的研究成果認(rèn)為，中石油、中石化發(fā)起私有化的動因是股權(quán)分置改革和資源整合；其中，資源整合的目的在于理順集團公司和各子公司之間的上、中、下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，大幅減少關(guān)聯(lián)交易行為及管理成本，提高整個集團的盈利水平和核心能力。包振宇2008年的文章也指出，除股權(quán)分置改革外，理順內(nèi)部股權(quán)關(guān)系是中石化發(fā)起私有化的根本動因，且與西方成熟的市場化操作相比帶有顯著的政策導(dǎo)向性。柯昌文2011年的論文從上市的殼資源價值角度分析，認(rèn)為私有化不是最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)，從而得出了中石油、中石化發(fā)起私有化并不完全出于經(jīng)濟利益，而是以犧牲一定的潛在經(jīng)濟利益為代價，解決子公司以及控股股東自身的股權(quán)分置改革問題。
二、境外上市公司私有化動因
中國境外上市企業(yè)私有化退市的主要原因與中國境內(nèi)的國有企業(yè)私有化不同，境外上市企業(yè)私有化具有明顯的經(jīng)濟動因，符合典型的西方上市企業(yè)私有化退市的特征。有的確實是股價低迷被動私有化的無奈之舉，而有的則完全是內(nèi)控私有化或者回歸A股的戰(zhàn)略大調(diào)整。我國境外上市企業(yè)私有化的動因既有背離企業(yè)價值的回購、投資自身股票的回購，也有激勵管理層或員工的回購和實施公司長期戰(zhàn)略調(diào)整的回購。結(jié)合近年中國境外上市企業(yè)私有化的理論與實踐，通過梳理有關(guān)學(xué)者的研究，私有化的動因具體有如下四個方面。
（一）擺脫公共企業(yè)監(jiān)管束縛，著手實施公司戰(zhàn)略調(diào)整
由于各國強調(diào)對資本市場的監(jiān)管，往往在法律上對上市公司的治理結(jié)構(gòu)和信息披露等問題提出更為嚴(yán)格的管制標(biāo)準(zhǔn)。這種管制無疑是一把雙刃劍，雖然一般來講嚴(yán)格的監(jiān)管可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，為公司帶來效益，但與此同時，監(jiān)管本身也增加了上市公司的負(fù)擔(dān)。
首先，為了滿足對公司治理結(jié)構(gòu)的要求，上市公司必須維持一個復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)：包括由外部董事參加的董事會，由利益相關(guān)者代表參加的監(jiān)事會以及龐大的股東會，向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額的報酬。為了按照法律的規(guī)定，及時向市場披露重大信息，上市公司必須雇用獨立的律師、會計師、審計師等專業(yè)人員，出具名目眾多的報告和相關(guān)文件，而產(chǎn)生的巨額費用都需由公司買單。
其次，嚴(yán)格的監(jiān)管還降低了公司的經(jīng)營效率。在非上市公司相對簡單的治理結(jié)構(gòu)下，新計劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會、監(jiān)事會或股東會報告，可以更為迅速地采取行動。而上市企業(yè)具有公共企業(yè)屬性，部分控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移到市場手中，必須接受公眾市場監(jiān)督，定期披露信息，要對短期業(yè)績負(fù)責(zé)。若要實施重大戰(zhàn)略調(diào)整，在經(jīng)營管理中難免遭受多方掣肘。私有化之后公司控制權(quán)相對集中，有利于公司進行改革和治理，尤其是改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制結(jié)構(gòu)，以形成更有效抵御風(fēng)險的投資戰(zhàn)略。以阿里巴巴為例，在市場對其估值偏低時，阿里巴巴通過私有化退出市場，將有助于公司理順股權(quán)關(guān)系，順利實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2011年6月阿里巴巴集團把旗下淘寶拆分為三家公司，實施“大阿里”戰(zhàn)略，著手整合旗下電子商務(wù)業(yè)務(wù)，構(gòu)建電子商務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施大平臺，實現(xiàn)B2B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。這意味著阿里巴巴需要足夠的自由度和時間來實施長遠(yuǎn)調(diào)整，需要擺脫與資本市場溝通和關(guān)注短期盈利的壓力。雖然本次私有化與阿里巴巴和雅虎之間的交易不互為前提，但也有利于與雅虎的交易談判，從而有助于今后回購雅虎的股份。
（二）擺脫股價持續(xù)低迷困境，直接增加股東財富價值
根據(jù)估值理論，上市企業(yè)若不能忍受股價長期低迷，往往會采取回購策略。一方面，當(dāng)股價長期被低估時，往往會給企業(yè)形象帶來負(fù)面影響，甚至面臨被迫退市的威脅。另一方面，通過私有化承諾中小股東較高的溢價，則可以誘發(fā)股價回升。相當(dāng)多的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市企業(yè)宣布私有化以后，其股票通常會出現(xiàn)顯著的異常收益率。以阿里巴巴為例，公司管理層表示私有化是出于對中小股東投資回報的一種兌現(xiàn)。采取私有化策略，向中小股東提供基于當(dāng)期的股價溢價回報，則可能刺激二級市場股價短期走高，增強其他投資者的信心。阿里巴巴宣布擬以每股13.5港元實施私有化后，次日復(fù)牌高開約42.5%。再比如360，其自2011年于納斯達(dá)克上市之后，營收和利潤多年一直保持著100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100億美元，成為當(dāng)時中國第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。但是進入2014年一季度之后，360股價開始持續(xù)下跌，盡管過去一年360動作頻頻，4億美元投資酷派進入手機領(lǐng)域，2億元人民幣投資磊科做路由器，仍未改變股價頹勢。進入2015年，360股價依舊持續(xù)下跌，最新360的利空來自手游業(yè)務(wù)疲軟。
（三）擺脫上市融資功能退化的不利局面，借道私有化尋求再上市
根據(jù)信息不對稱理論，由于上市企業(yè)大股東擁有信息優(yōu)勢，若對其未來的營業(yè)收入預(yù)期極好，企業(yè)風(fēng)險比公眾估計的要低，那么大股東就會認(rèn)為維持上市地位的意義不大，上市融資成本過高，與銀行貸款、債券相比沒有什么優(yōu)勢，那么就會愿意回購股票，等到證券市場恢復(fù)正常融資功能時，大股東可能通過整體上市或者轉(zhuǎn)換上市回歸資本市場，屆時仍可獲得溢價和全流通股票的雙重利得。此外，若上市企業(yè)已度過高增長階段，短期內(nèi)業(yè)務(wù)增速潛力有限時，它也可能考慮私有化，以規(guī)避上市融資功能退化和渠道阻塞。
有些企業(yè)借助投資機構(gòu)的支持，可能采取“上市―退市―再上市”的策略（Public-Private-Public，PPP策略），通過先收購在外流通股進行私有化退市，轉(zhuǎn)變企業(yè)架構(gòu)，然后在異地謀求再次上市。由于私有化后重組上市意味著投資者將獲得可觀的溢價率，擬私有化企業(yè)往往能吸引投資機構(gòu)獲取資本增值的新機會，掀起眾多投資機構(gòu)實施杠桿收購計劃。除了可以進行戰(zhàn)略調(diào)整外，企業(yè)私有化后有望獲取更高的市場估值。例如，盛大網(wǎng)絡(luò)退出納斯達(dá)克股市后，很可能在境內(nèi)資本市場謀求上市，而阿里巴巴未來有可能整體上市。截至2015年11月底，已有34家在美上市的中概股企業(yè)宣布私有化進程或者已經(jīng)開始拆除可變利益實體（VIE）。例如2015年3月，成功拆除VIE結(jié)構(gòu)的暴風(fēng)科技（300431）回歸A股，便演繹了一場30多個漲停的吸金神話。被七喜控股（002027）借殼兩個多月里，分眾傳媒股價從停牌前的13.68元暴漲至62.34元，飆升356%。這些回歸的中概股喝到了鮮美頭羹湯，一嘗A股市場股價普遍高估的資本紅利。當(dāng)然這其中的艱辛也是難以想象的，下文會有討論。
（四）擺脫高昂融資成本壓力，給予管理層更合理的報酬激勵
若企業(yè)上市融資的目的未能達(dá)到，而保持上市企業(yè)的身份，每年必須支付昂貴的交易所費用，得不償失。比如，2002年美國薩班斯法案的出臺，導(dǎo)致上市企業(yè)調(diào)整、保證和執(zhí)行成本以及股東成本大幅上升，讓一些上市企業(yè)因不堪運行成本和審計開支的增加而選擇私有化。上市企業(yè)通過回購自己的股票，可以用于兌付期權(quán)或員工持股，以激勵員工與管理層提高對企業(yè)的忠誠度。同時，由于價格機制在組織交易過程中存在諸如交易費用、發(fā)現(xiàn)價格的成本、簽訂履行合同的協(xié)議成本等，通過杠桿收購等私有化方式，可以減少納稅和費用支出，而且有利于管理層調(diào)整薪酬安排，促使經(jīng)營者采取最優(yōu)投資計劃，提高經(jīng)營效率，并有助于減少管理層與股東之間的信息不對稱，降低企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，從而降低由此產(chǎn)生的委托成本。
三、案例解剖
案例方面，盛大網(wǎng)絡(luò)是私有化比較有代表性的企業(yè)，有學(xué)者指出其私有化動機主要在如下幾個方面。
（一）公司價值被嚴(yán)重低估，阻斷融資可能
從盛大上市以后的股價表現(xiàn)來看，2009年股價攀升至60美元以上，之后便始終徘徊在40美元上下。一方面美國股民并不看好盛大的商業(yè)模式和增值潛力，市盈率始終徘徊在20倍左右。另一方面，因為部分上市企業(yè)財務(wù)舞弊事件曝光，中概股企業(yè)在美國頻頻遇險，要么遭遇做空機構(gòu)的劫殺，要么接受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查，在此大背景下，中國概念股價值普遍被嚴(yán)重低估。作為網(wǎng)絡(luò)行業(yè)領(lǐng)軍角色的盛大網(wǎng)絡(luò)雖尚未直接涉及相關(guān)訴訟，卻也未能幸免于難，其股價持續(xù)處于低位，這阻斷了盛大短時間通過股市實現(xiàn)再融資的可能。
（二）上市公司高額的維護成本
企業(yè)海外上市后，每年要承擔(dān)向證券交易所繳納的年費、“公告費”、審計費和律師費等維護費用，還有為避免股價過度波動經(jīng)常與機構(gòu)投資者溝通聯(lián)系產(chǎn)生的部分間接費用；配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管也要有一定的支出。這對于原本盈利能力較弱的企業(yè)無疑是沉重的負(fù)擔(dān)。
（三）上市公司身份不利于開拓長期業(yè)務(wù)
企業(yè)出于長遠(yuǎn)考慮而選擇私有化，從而擺脫資本的掣肘。盛大不同于其他網(wǎng)絡(luò)公司，其特點之一是做全產(chǎn)業(yè)鏈，為旗下公司騰出更多空間和資金，私有化后的盛大可以不必面對股民和資本市場的壓力，進而將精力用在產(chǎn)品改進和長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈方面；同時盛大母公司的私有化也并不代表整個盛大陣營私有化，幾個子公司的各自發(fā)展也能便利長線操作。
（四）盛大網(wǎng)絡(luò)在一定程度上已經(jīng)屬于企業(yè)的成熟期，融資并不是最迫切的需要
對成熟期企業(yè)而言，只要負(fù)債籌資導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險增加不會產(chǎn)生很高的總體風(fēng)險，企業(yè)保持一個相對合理的資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債籌資就會為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益，同時提高權(quán)益資本的收益率。所以在成熟期企業(yè)應(yīng)充分利用各種金融機構(gòu)的貸款，另外可考慮發(fā)行債券或增發(fā)股票來對個別優(yōu)質(zhì)項目進行融資。盛大最迫切的工作是整合整個產(chǎn)業(yè)鏈，打造核心競爭力，而且盛大是盛大游戲的控股方，盛大游戲擁有良好的盈利能力，并且盛大已經(jīng)具備了良好的業(yè)內(nèi)知名度，從而融資的渠道更加廣闊，不必拘泥于股權(quán)融資。
（五）企業(yè)戰(zhàn)略層面的考量
目前，盛大網(wǎng)絡(luò)的主要支柱產(chǎn)業(yè)仍然是游戲。2009年，盛大網(wǎng)絡(luò)分拆游戲業(yè)務(wù)重組成為盛大游戲并在納斯達(dá)克上市，盛大網(wǎng)絡(luò)變成了盛大游戲的母公司，直至目前，盛大網(wǎng)絡(luò)全部的利潤有70%的營收仍然是來自盛大游戲。兩家公司間出現(xiàn)“一份贏利、兩邊上市”的現(xiàn)象，來自盛大游戲的獲利必須支撐盛大游戲與盛大網(wǎng)絡(luò)兩家上市公司，使雙方的投資人基礎(chǔ)互相侵蝕。
再比如最近吵得不可開交的聚美優(yōu)品，在談及私有化的原因時，聚美優(yōu)品CEO陳歐說明了三點：第一，聚美優(yōu)品股價被嚴(yán)重低估；第二，私有化有利于公司在轉(zhuǎn)型期做出更加靈活的決策；第三，私有化可以為公司員工帶來更好的回報。
引言
2003年，大慶聯(lián)誼因虛假陳述被股東告上法庭，哈爾濱中院正式受理此案，并在國內(nèi)首開了虛假陳述證券侵權(quán)案件共同訴訟實踐的先河。但大慶聯(lián)誼案件在選擇共同訴訟方式起訴的過程中遭遇了眾多尷尬。
該案在立案后被要求分拆成幾十個小案子來審理，案件遲遲不能開庭。該案的律師之一宣偉華律師將其登記的381人的訴訟團分成兩個案子，107人的訴訟案和274人的訴訟案，分別于2003年1月27日和2月17日立案，前者成為中國司法史上第一例共同訴訟證券欺詐民事賠償案件。2003年2月21日，哈爾濱中級人民法院要求將381位原告細(xì)分成每10人或20人一組進行訴訟，即這兩個案子要分拆成38個或19個案子。對訴訟方而言，這意味著需要重新提交更多的訴狀，交納更多的訴訟費用。那么，共同訴訟一方的人數(shù)是否有上限？其人數(shù)是由法院決定還是由提起訴訟的一方?jīng)Q定？若由法院決定，劃分人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？多少人一組為合理？由于原告分布在大江南北，怎樣推選訴訟代表人才合適？
我國就解決虛假陳述證券侵權(quán)糾紛采取的是共同訴訟的方式。最高人民法院于2002年、2003年分別頒布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《受理通知》）與《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《審理規(guī)定》），明確指出，“對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理”，并且，共同訴訟應(yīng)當(dāng)采取人數(shù)確定的代表人訴訟的形式予以受理。自此，一場關(guān)于共同訴訟與集團訴訟的爭議就此展開。有的學(xué)者認(rèn)為，就我國目前證券市場的現(xiàn)狀而言，證券侵權(quán)案件應(yīng)當(dāng)采用共同訴訟的方式，發(fā)達(dá)國家所采用的集團訴訟方式不符合我國國情 ；有的學(xué)者認(rèn)為，可以采用共同訴訟的方式，但應(yīng)當(dāng)采取人數(shù)不確定的代表人訴訟，而非人數(shù)確定的代表人訴訟 ；有的學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采取集團訴訟的形式予以受理 。在這三種觀點中，采用集團訴訟的觀點呼聲最高，許多學(xué)者對最高人民法院采人數(shù)確定的代表人訴訟的觀點提出了批判性的意見，并呼吁在證券侵權(quán)訴訟領(lǐng)域盡快建立集團訴訟制度。
對集團訴訟制度最成功的運用是美國，其在諸如大規(guī)模侵權(quán)和證券法領(lǐng)域等眾多部門都發(fā)揮著主導(dǎo)性的作用。但即便集團訴訟制度在美國的法律體系中確實行之有效，我們也必須采取非常謹(jǐn)慎的態(tài)度來嘗試著把美國的經(jīng)驗移植到其它國家，尤其是我國這樣一個公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的國家。
一、共同訴訟之現(xiàn)狀與困境
在我國，共同訴訟的典型運作方式是代表人訴訟制度。 “代表人訴訟又稱群體訴訟，代表人訴訟是由共同訴訟發(fā)展而來的，本質(zhì)是共同訴訟，而非一種訴訟形式，是解決群體糾紛的訴訟制度的統(tǒng)稱”。我國民事訴訟法第54、55條規(guī)定了代表人訴訟的制度，確立了起訴時人數(shù)確定的代表人訴訟和起訴時人數(shù)不確定的代表人訴訟兩種模式。依據(jù)《審理規(guī)定》第14條的規(guī)定：“共同訴訟的原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定”，即證券欺詐民事賠償案件應(yīng)當(dāng)采取的是起訴時人數(shù)確定的代表人訴訟。
（一）共同訴訟之要件及程序
依據(jù)民事訴訟法的規(guī)定，提起共同訴訟必須滿足以下幾個要件：
1、當(dāng)事人人數(shù)眾多。無論是起訴時人數(shù)確定的代表人訴訟還是起訴時人數(shù)不確定的代表人訴訟，其對人數(shù)眾多規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)下限一般為10人。
2、訴訟請求性質(zhì)相同、抗辯理由相同或者對于各成員都能成立。之所以要求此要件是因為如果諸多成員各自提起的請求或者抗辯的事實和理由不一致，甚至相互矛盾，就無法推選代表人進行訴訟，即使推選了代表人進行訴訟，也不可能同時代表全體成員的利益。
3、訴訟代表人合格。合格的訴訟代表人必須是該案的利害關(guān)系人，代表人與被代表人是處于相同訴訟地位的當(dāng)事人，由法定程序登記的權(quán)利人推選或者由法院與參與登記的權(quán)利人商定，或者由法院指定；訴訟代表人必須具有相應(yīng)的訴訟行為能力，能夠充分、正確實施其代表行為，善意地維護被代表人的合法權(quán)益等。
共同訴訟一般要經(jīng)過以下幾個程序：案件的受理、公告 、登記權(quán)利 、代表行為的實施及其限制、裁判的執(zhí)行 。
由于共同訴訟在立法上僅有兩個條文的規(guī)定，其中相關(guān)的理論基礎(chǔ)和具體程序未付闕如，使得共同訴訟制度在實踐中的可操作性有所降低，從而對其便利訴訟的功能之實現(xiàn)形成了阻礙。
（二）我國采納共同訴訟的特殊原因
我國虛假陳述證券民事賠償案件不得采用集團訴訟的形式受理。之所以如此規(guī)定，根本原因在于美國的集團訴訟制度不適合我國國情。最高人民法院指出，美國的集團訴訟適用于我國證券市場侵權(quán)賠償案件，目前至少存在以下兩大障礙：
1、市場條件欠缺。我國證券市場尚未走完初創(chuàng)階段，相對于美國的成熟市場仍屬于新興市場，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。第一，股本構(gòu)成缺陷。一方面，我國證券市場國有股占主導(dǎo)地位，國有股超過了市場總股本的一半，幾乎任何一家上市公司都包含了相當(dāng)?shù)膰匈Y產(chǎn)。雖然國家采取措施進行國有股減持，但國有股的減持剛剛起步并且遠(yuǎn)未結(jié)束，采用私有制前提下的集團訴訟方式進行民事賠償，很可能動搖社會主義市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)。另一方面，國有股在市場上不能流通，這與股份全流通的美國成熟市場有著本質(zhì)區(qū)別。第二，在新興市場里區(qū)分投資者的損失哪部分屬于市場風(fēng)險所致，哪部分屬于證券侵權(quán)行為所致非常困難。第三，投資主體缺陷。我國證券市場的投資人以自然人為主，這與成熟市場以投資基金為主有重大差異。自然人缺乏理性，他們既是侵權(quán)行為的受害者，也是侵權(quán)行為發(fā)生的推波助瀾者，其投資損失中有多少屬于投機成分所致，有多少是侵權(quán)所致，這也比成熟市場更難界定。
2、法律條件不具備。依據(jù)我國《民事訴訟法》所確定的代表人訴訟制度，法院并不因代表人訴訟而獲得對其他未提起訴訟的人的管轄權(quán)。即我國采用“選擇加入”機制，從起訴到判決后，權(quán)利人都可以在時效范圍內(nèi)加入原告方而適用該判決或者裁定，這與美國集團訴訟的“選擇退出”機制有著本質(zhì)區(qū)別。若采用集團訴訟方式，在我國沒有法律依據(jù)。最高人民法院只能就適用法律中存在的問題做出司法解釋，無權(quán)創(chuàng)設(shè)法律性質(zhì)的規(guī)范。
盡管最高人民法院就為何不采納集團訴訟方式做出了如上解釋，理論界對此問題的討論依然激烈。多數(shù)群體仍在不斷呼吁采用集團訴訟，其中也包括上海證券交易所和深圳證券交易所 。
二、集團訴訟之特點與啟示
（一）集團訴訟的要件和程序
提起集團訴訟需要滿足以下幾個要件 ：一是集團人數(shù)眾多（numerosity） ；二是該集團成員具有共同的法律問題或事實問題（commonality）；三是集團代表的請求或者抗辯是集團成員中具有代表性（typicality）的請求或抗辯 ；四是集團代表之代表行為具有適當(dāng)性（adequacy），以公正、充分地保護集團成員利益。
集團訴訟一般要經(jīng)過以下幾個程序：一是確認(rèn)程序（certification） ，即法院對被作為集團訴訟提起的案件進行審查，判斷其是否符合集團訴訟的要件。 二是集團確認(rèn)的告知程序(notice)，目的是給予不出庭的集團成員和不具名的集團成員以正當(dāng)程序規(guī)則的保護。 三是和解程序(settlement)，法院對和解協(xié)議的正當(dāng)性進行充分審查，從而判斷集團代表人或其律師是否與對方當(dāng)事人惡意串通。 四是集團成員的選擇退出程序，簡而言之，“默示參加，明示退出”。
（二）集團訴訟在美國的特殊土壤
集團訴訟在美國的發(fā)展離不開美國特定的法律和社會環(huán)境。1966年《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》的修訂、美國法院的獨特地位、獨特的律師收費制度等因素對集團訴訟在美國的推廣起到了至關(guān)重要的作用。
1、1966年《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》的修訂。修訂后的民訴規(guī)則第23條奠定了美國集團訴訟的基本制度，其最大的貢獻是明確規(guī)定了所有類型的集團訴訟判決均約束集團成員，并制定了一些確保法院公平審理案件的程序內(nèi)容。 自此以后集團訴訟在美國得到廣泛的應(yīng)用。
2、美國法院的獨特地位。美國法院在美國社會和政治生活中占據(jù)特殊地位，美國社會與其他國家的一個重要區(qū)別是，美國各式各樣的社會問題最后都會通過法院解決。這些爭議在其他國家，主要是通過立法和行政方式解決。例如在我國的證券市場領(lǐng)域，證券監(jiān)管模式仍以證監(jiān)會行政監(jiān)管為主。
3、獨特的律師收費制度。集團訴訟在美國的成功離不開美國所采納的獨特的律師收費制度。依照美國的律師收費制度，首先，敗訴的集團代表不需要承擔(dān)對方的律師費，所以提起集團訴訟的原告無需擔(dān)心敗訴后支付對方律師費的風(fēng)險；其次，敗訴的集團代表不需要向自己聘請的律師支付律師費，即美國采勝訴報酬費制度；最后，律師勝訴時的律師費從被告支付的賠償金中支付，集團成員無需自己支付律師費。通過以上設(shè)計，集團訴訟更象是一次風(fēng)險投資行為，其中集團代表基于自己的受害而提供訴訟機會，集團律師作為風(fēng)險投資人投入時間和精力。訴訟收益由雙方按約定比例分享，訴訟費用由作為風(fēng)險投資人的律師承擔(dān)。
4、高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。集團訴訟在證券糾紛領(lǐng)域的成功運用與美國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。美國大公司高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是集團訴訟案件集中出現(xiàn)在證券法領(lǐng)域的根本原因所在。可是這種持股模式在世界上其他大多數(shù)國家中是非常罕見的。如在我國的證券市場，國有股和社會法人股總量市場總股本的三分之二，股權(quán)高度集中，且在市場上不能流通，這與股份全流通的成熟市場有著根本區(qū)別。
（三）集團訴訟之優(yōu)劣
集團訴訟在美國一直富有爭議。集團訴訟究竟是一種高效的司法管理措施，還是一種實現(xiàn)社會價值的訴訟方式，是效率還是公平，美國司法界至今仍未達(dá)成共識。支持集團訴訟的人士認(rèn)為，集團訴訟具有許多優(yōu)點，主要包括以下幾點：
1、節(jié)約司法資源，方便法院解決爭議。這一優(yōu)點在集團訴訟中是非常明顯的，法院通過集團訴訟同時解決眾多集團成員的請求，避免每個集團成員分別起訴給法院所帶來的壓力。集團成員通過集團訴訟一攬子解決問題，可以避免先訴者獲得足額賠償，而后訴者無法公平地獲得賠償。被告也可以通過集團訴訟一次性地解決爭議，從而免于多重懲罰和疲于應(yīng)訴。
2、保護中小股東的利益。小股東在受到侵害時，通常由于請求金額與所花費用極不相稱而放棄訴訟，集團訴訟為解決這一問題提供了重要途徑。通過集團訴訟，可以避免每個人單獨起訴所重復(fù)支出的費用，更為重要的是，集團訴訟使得原告有機會與被告處于平等的地位。
3、遏制大公司的違法行為，補充政府監(jiān)管的不足。這一優(yōu)點具有更深層次的意義。集團訴訟對大公司和大股東們具有威懾作用，它通過將眾多小額索賠演變成大額訴訟，將本來沒有威脅的個人訴訟變成大規(guī)模的侵權(quán)訴訟，獲得了足以對抗大股東的實力，從而起到制約、遏制大股東的作用。集團訴訟同時還可以補充政府監(jiān)管的不足。當(dāng)政府部門由于種種原因，比如權(quán)力不充分、工作量太大或者其他任何理由而懈怠行使職權(quán)時，集團訴訟提供了一種讓人滿意的救濟方式。
盡管集團訴訟存在以上眾多優(yōu)點，但從一開始到現(xiàn)在，反對集團訴訟的呼聲從未停息過。歸納而言，其理由主要包括以下幾個方面：
1、集團訴訟剝奪了個人訴訟權(quán)。反對者認(rèn)為，集團訴訟剝奪了個人自行起訴、自行支配訴訟的權(quán)利，它消滅了不知道集團訴訟正在進行的集團成員的訴權(quán)。這些成員無法選擇退出，因為他們不知道集團訴訟，因此也沒有參與分配，但他們對被告的訴權(quán)就這樣消失了，這違反了法律的正當(dāng)程序。
2、集團訴訟濫用司法資源。反對者認(rèn)為，如果沒有集團訴訟，訴訟根本就不會發(fā)生。許多小額訴訟在理論上盡管存在，但由于金額太小，當(dāng)事人根本就不會起訴，因此，集團訴訟不是減少了訴訟，而是制造了訴訟。集團訴訟制度縱容一群律師挑起訴訟，占用法院資源，而被告在集團訴訟的壓力下，不得不支付高額的賠償金。
3、律師通過集團訴訟賺取高額律師費。許多律師在尋找各種機會提起大規(guī)模的集團訴訟從而獲得高額的律師費，他們并不關(guān)心原告的損害，甚至不考慮訴訟是否合理。被告所支付的高額賠償金大部分都流入了律師的腰包，集團成員所能獲得的寥寥無幾。
三、共同訴訟與集團訴訟之間的博弈
（一）共同訴訟對比集團訴訟
對比而言，共同訴訟與集團訴訟的差別主要有以下幾點：
第一，共同訴訟采取的是當(dāng)事人自行提起訴訟，或以“明示同意、默示反對”的原則加入訴訟的方式。而集團訴訟采取的是“明示反對、默示同意”的原則。集團訴訟判決的擴張力比共同訴訟要廣。
第二，集團訴訟的判決直接適用于未明示將自己排除于集團之外的成員，而共同訴訟的判決則是對未登記的權(quán)利人有間接的擴張力，即在權(quán)利人獨立提起訴訟后，人民法院可以裁定適用原共同訴訟的判決和裁定。
第三，共同訴訟中代表人的選任是由其他當(dāng)事人明確授權(quán)產(chǎn)生或由人民法院與多數(shù)人協(xié)商決定。而集團訴訟一般是由首先提起訴訟的原告作為代表人，其他人也可以請求擔(dān)任，由法院根據(jù)訴訟請求的代表性和保護其他集團成員利益的角度出發(fā)最后確定集團代表。
第四，共同訴訟中，代表人的訴訟行為對其所代表的當(dāng)事人發(fā)生效力，但代表人變更、放棄訴訟請求，或者承認(rèn)對方的訴訟請求，進行和解等，必須經(jīng)過被代表的當(dāng)事人同意。而集團訴訟中的代表根據(jù)自己的判斷為全體受害人的利益進行訴訟活動，其行為一般無需經(jīng)過其他受害人的同意。只有當(dāng)集團代表與被告達(dá)成和解協(xié)議時，應(yīng)當(dāng)通知其他集團成員，并需取得法院的同意。
第五，在共同訴訟中，律師的作用是輔助權(quán)利人進行訴訟。而在集團訴訟中，整個訴訟進程基本上是由律師驅(qū)動和主導(dǎo)的，甚至連集團訴訟本身也是律師通過其“選定”的合格當(dāng)事人而發(fā)起的。
（二）共同訴訟的局限性
首先，和集團訴訟比較而言，我國的共同訴訟還沒有能夠真正地發(fā)揮其群體訴訟的功能，或者說其在程序設(shè)計上就沒有能夠明確做出群體訴訟的功能定位。就證券欺詐侵權(quán)案件而言，采用群體訴訟的方式是要侵權(quán)人“吐出”其因欺詐而獲得的非法金額，從而實現(xiàn)對受侵害人的私權(quán)救濟。因此，群體訴訟在確定其適用范圍時，著眼于某一具體群體糾紛的解決，而不是其中具體的當(dāng)事人。我國的共同訴訟制度在其適用時，仍然固守傳統(tǒng)共同訴訟當(dāng)事人的理論基礎(chǔ)，力圖通過權(quán)利登記程序固定當(dāng)事人的范圍，而不是確定“群體”或者“集團”的范疇。美國集團訴訟制度的規(guī)則設(shè)計，是從解決糾紛出發(fā)的，所以其在確定相關(guān)的制度構(gòu)架時，受到原有規(guī)則的限制并不明顯，而我國的共同訴訟制度屬于規(guī)范出發(fā)型的制度，盡管此制度的出現(xiàn)也是為了適應(yīng)群體糾紛的解決，但其仍然不能突破原有的基本理論構(gòu)架，直接束縛了其功能的發(fā)揮。
其次，共同訴訟的公告和權(quán)利登記程序在實踐操作中會給法院和當(dāng)事人造成很大的負(fù)擔(dān)。共同訴訟的公告程序與美國集團訴訟的通知程序其功能是不盡相同的。 一方面，由于證券侵權(quán)案件小額多數(shù)的特點，眾多中小投資者由于各種主觀的、客觀的原因，可能并不會向法院進行權(quán)利登記，因此，共同訴訟保護小股東的制度功能就難以發(fā)揮；另一方面，雖然通過權(quán)利登記確定了當(dāng)事人人數(shù)可能在案件審理階段起到了便利訴訟的作用，但這恰恰限制了其作為群體訴訟的功能。
再次，法院在共同訴訟程序中對代表人訴訟行為的監(jiān)督?jīng)]有做出明確規(guī)定。這一點與我國民事訴訟程序中傳統(tǒng)的職權(quán)主義色彩不相吻合。目前，對代表人行為的監(jiān)督主要依靠被代表人， 而在小額多數(shù)的證券侵權(quán)糾紛中，作為被代表人的中小股東往往沒有動力，也沒有能力監(jiān)督代表人的訴訟行為。證券欺詐侵權(quán)案件所涉及到的不僅僅是投資人個體的私益，還需要注意對社會公益的保護，因此，法院應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更加積極的作用。
最后，代表人的選任采取明示授權(quán)的方式在實踐中難以操作。由于證券侵權(quán)訴訟涉及的當(dāng)事人人數(shù)眾多，如果就代表人的選任要進行明示授權(quán)的話，在意見不能統(tǒng)一的情況下，必然會在當(dāng)事人之間產(chǎn)生新的糾紛，使得代表人不能順利產(chǎn)生，對訴訟程序的順利開展形成障礙。實踐中，明示授權(quán)的方式也有流于形式的危險。
四、共同訴訟抑或集團訴訟——我國司法實踐的艱難選擇
（一）我國是否可以引入集團訴訟
美國集團訴訟四十年的經(jīng)驗表明，集團訴訟總體而言是一種成功的法律制度，尤其在解決證券糾紛領(lǐng)域取得了重大成效。我國能否引入美國的集團訴訟制度？這不是法律技術(shù)層面上的問題，而是一個制度配套問題。我國是否具備運用集團訴訟的土壤？相關(guān)配套機制能否建立？
我國的具體國情與美國不同，在美國的法律制度和社會狀況中運行良好的機制，放到我們國家中就未必可行。最高人民法院在2003年出臺《審理規(guī)定》的時候也正是基于這一方面的顧慮才否定了集團訴訟在我國的運用。如今三年過去了，雖然只是短暫三年，證券領(lǐng)域卻發(fā)生了重大的變革。2004年1月31日，國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，股權(quán)分置改革在證券市場上正在如火如荼地進行著。
“股權(quán)分置是指中國股市因特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，即非流通股和社會流通股，這兩類股票形成了同股不同價不同權(quán)的市場制度與結(jié)構(gòu)。” 股權(quán)分置是我國特有的產(chǎn)物，是我國證券市場建立初期，改革不配套和制度設(shè)計上的局限所形成的制度性缺陷。由于股權(quán)分置，上市公司的股權(quán)被人為地分為流通股和非流通股，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，造成“一股獨大”現(xiàn)象，容易使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán)益受到損害。“作為制度性缺陷，股權(quán)分置扭曲了證券市場定價機制，三分之二股份不能流通客觀上導(dǎo)致了上市公司流通股本規(guī)模相對較小，股市投機性強，股價波動較大；股權(quán)分置還導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)，客觀上形成了兩類股東的利益分置”。 股權(quán)分置問題被普遍認(rèn)為是困擾我國股市發(fā)展的頭號難題。
股權(quán)分置現(xiàn)象也是我國證券市場與美國股份全流通市場的本質(zhì)區(qū)別，是最高人民法院無法引入集團訴訟的根本原因之一。但如今，這種現(xiàn)象已經(jīng)逐漸得到了改善。2005年4月29日，中國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點工作正式啟動。如今，持續(xù)一年的股權(quán)分置改革已經(jīng)初見成效，中國資本市場逐漸擺脫了長期困擾市場的“老大難”問題，并開始向著規(guī)范化的方向健康發(fā)展。
除了證券市場的重大變化以外，我們的社會結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生著重大的變化。國家慢慢退出生產(chǎn)領(lǐng)域，更加關(guān)注于社會管理和服務(wù)領(lǐng)域；企業(yè)慢慢專攻于經(jīng)營領(lǐng)域，逐漸剝離提供社會服務(wù)職能的醫(yī)療、住房等實體。社會正在重新組合，原來由企業(yè)、單位、社區(qū)解決的問題逐漸推給政府和社會，法院自然不能作為局外人，也需要為社會和政府排憂解難。因此法院需要建立新的訴訟機制，解決好社會中出現(xiàn)的新問題，諸如證券欺詐、環(huán)境污染、土地征用、教育收費等等。
最后，隨著我國改革開放的進行，我們開始出現(xiàn)一支受過良好教育、素質(zhì)較高的法官和律師隊伍，這為我國引入集團訴訟制度奠定了良好的的組織基礎(chǔ)。
因此，在我國可以考慮引入集團訴訟制度，這是由經(jīng)濟領(lǐng)域的變革所決定的。證券市場出現(xiàn)的新情況、新問題決定了我們必須采用更加經(jīng)濟、有效、公正的方式解決糾紛。引入集團訴訟只是一個時機問題。在引入新的制度之前，我們應(yīng)當(dāng)進行充分的思考，提供最基本的配套機制，才能使集團訴訟在我國良好地運行。
但我們需要明確指出的一點是，引入集團訴訟并不是對美國集團訴訟制度的照搬照抄。集團訴訟之所以區(qū)別于我國的共同訴訟，是因為其在立足于解決群體糾紛本身、保護中小股東利益、保護社會公益等方面發(fā)揮了重要功效。這些是集團訴訟制度設(shè)計的優(yōu)點，具有合理性，是我國應(yīng)當(dāng)借鑒的地方。無論是稱作“引入集團訴訟制度”，還是稱作“中國特色的共同訴訟制度”，其做法都是對目前制度中的不合理因素進行改革，改革的方式既要參考集團訴訟的成功經(jīng)驗，也要立足我國的現(xiàn)實國情。
（二）引入集團訴訟制度應(yīng)當(dāng)處理好的幾個問題
引入集團訴訟制度可以通過兩種方式進行，一是修改民事訴訟法或制定單獨集團訴訟法，使得證券領(lǐng)域適用集團訴訟方式具有法律依據(jù)；二是直接在證券欺詐案件中引入集團訴訟制度。總之，在借鑒集團訴訟機制成功經(jīng)驗的過程中，應(yīng)當(dāng)處理好以下幾個問題：
1、制定具體明確的訴訟規(guī)則。美國集團訴訟的成功經(jīng)驗離不開具體明確的訴訟規(guī)則。我國在改革共同訴訟、引入集團訴訟成功機制的過程中，其首要目標(biāo)是要建立一套規(guī)范集團訴訟的可操作性的規(guī)則，指引法院和訴訟當(dāng)事人進行訴訟。根據(jù)這套規(guī)則，法院和當(dāng)事人可以預(yù)見集團訴訟的整個程序。最基本的，這套訴訟規(guī)則應(yīng)當(dāng)包括提起集團訴訟的基本要件包括哪些，達(dá)到這些要件的標(biāo)準(zhǔn)是什么，進入集團訴訟的程序包括哪些，法院和當(dāng)事人在每個程序中充當(dāng)?shù)慕巧唧w是什么等等。
2、不求完美，只求平衡。集團訴訟也有自己的一些缺陷，如“默示加入、明示退出”的方式有違正當(dāng)程序之嫌。但我們不能因為這些缺陷就否定引入集團訴訟的可能性。“問題在于，我們的著眼點是在于建立一套完美的概念主義理論體系，還是在拓寬原有理論構(gòu)架的基礎(chǔ)上以解決問題為中心，我們需要在此二者之間做出制度性的選擇。” 每種法律規(guī)則都存在著一定比例的缺陷，如果增加一點點缺陷比例而能實質(zhì)性地降低費用比例，這種規(guī)則就有可取的價值。法律不求盡善盡美，只要求平衡即可。 為了能推進集團訴訟，法律在一定程度上犧牲了缺席集團成員控制訴訟的權(quán)利；在計算集團損害時，不可能準(zhǔn)確計算出每個集團成員的損害金額。但通過集團訴訟，集團成員可以更加有效地取得救濟，被告的賠償金額可以更有效地分配給集團成員。
3、制定相應(yīng)的律師收費制度。引入集團訴訟的同時必須明確，集團代表敗訴時不需要支付對方律師費，我國當(dāng)前的《民事訴訟法》對此尚未做出規(guī)定。同時還需要認(rèn)可勝訴報酬費協(xié)議。勝訴報酬費協(xié)議是否有效目前還未有明確的法律規(guī)定。如果法律未做規(guī)定，律師無法從勝訴金額中獲取律師費的話，就只能向集團代表索取律師費，這必將阻礙集團訴訟在我國的運行。
4、加強法院對訴訟代表人的監(jiān)督。如前所述，我國現(xiàn)有的共同訴訟制度對訴訟代表人的監(jiān)督是不夠的，這在一定程度上與我國傳統(tǒng)的職權(quán)主義不符。我國法院在改革共同訴訟的過程中，有必要也有可能加強其對訴訟程序的監(jiān)督和控制職能，諸如在案件是否必須作為代表人訴訟進行的認(rèn)可、適格代表人的選任、代表人的代表行為、和解協(xié)議的公正性等方面發(fā)揮其職權(quán)干預(yù)的作用。