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[關鍵詞]陜西上市公司；股權結構；問題；對策
隨著中國證券市場發展，陜西企業上市工作取得了一定成效，通過上市推動了一批高水平、高起點的技改項目的實施，調整優化了產業結構，提升了陜西企業對外形象和影響力。而且，企業通過股票公開發行上市及配股等途徑，直接融資100多億元，增強了企業發展后勁，優化了資源配置，促進了產業結構調整，推動了區域經濟發展。一批國有企業通過改制上市，初步建立了適應市場競爭要求的現代企業制度，實現了組織結構和經營機制的轉變，增強了活力。有的上市公司已成為行業龍頭骨干企業，對發展陜西支柱產業起到帶動作用，為陜西經濟發展做出了重要貢獻。
然而，成績與問題往往就像一枚硬幣的正反面不可避免同時存在一樣，在同樣體制和環境下，陜西上市公司與全國其他省市上市公司在規模和業績方面存在著較大的差距。截至2007年底，陜西只有26家上市公司，全國上市公司總數為1530家，占全國上市公司總數的1.63％，在省市排名中位于第24位，僅高于甘肅、寧夏、青海、內蒙、廣西、貴州、海南、這8個省區；總股本為62.97億股，全國上市公司總股本為2.24萬億股，占全國上市公司總股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；總市值1007.07億元，全國上市公司總市值3.27萬億元，占全國上市公司總市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陜西上市公司不僅規模小，而且經營業績也較差。據和訊公司編制的《2007中國A股整體綜合財務評級報告》顯示：2007年陜西年上市公司總凈利潤約7.75億元，占整體股市總凈利潤的0.1％，在股市中所占總凈利潤的比例極小，在省市排名中位于第31位；平均每股凈利潤約0.13元，比整體股市平均每股凈利潤低61.7％，在省市排名中位于第29位；陜西平均每股凈資產收益率約7.9％，比整體股市平均每股凈資產收益率低9.1個百分點，在省市排名中位于第30位，排位極后。陜西上市公司的經營業績嚴重影響著陜西上市公司的生存發展，2004年以來，陜西先后有達爾曼、數碼測繪、精密股份三只股票退市，ST長嶺、ST長信、ST建機、ST秦嶺、ST秦豐、ST金華等公司也面臨著退市風險。造成陜西上市公司目前這種現狀的原因是多方面的，本文僅從股權結構一個視角進行探討，以期促進陜西上市公司的發展。
一、陜西上市公司股權結構存在的問題
1國有控股公司多，所有者監督缺位。截至2007年底陜西26家上市公司中，國有控股公司20家，民營控股公司6家，國有控股公司占全部上市公司的76.92％，國有控股公司遠遠多于民營控股公司。國有控股公司多，導致的問題是陜西上市公司的整體競爭力下降。黨的十五屆四中全會明確提出，公有制要有所為、有所不為，要從非關鍵行業與領域撤出來，給其他所有制以更大發揮優勢的空間。事實上，政府作為股東參與市場，一方面容易導致權利濫用，破壞市場規則。另一方面容易導致所有者缺位，形成管理者內部控制。
陜西上市公司近年來費用一直居高不下，與國有控股公司所有者監督缺位有十分大的關系。陜西國有控股公司的期間費用增長率明顯高于營業收入增長率，特別是營業收入增長較快的企業，期間費用的增長幅度更大，民營控股公司期間費用的增長率明顯低于國有控股公司。2007年陜西國有控股上市公司營業收入的平均增長率為8.58％，期間費用的平均增長率為11S71％；而同期陜西民營控股上市公司營業收入的平均增長率為10S42％，期間費用的平均增長率為-1.26％。2控股股東與實際控制人的關系復雜，控股鏈較長。陜西上市公司的控股股東與實際控制人并不是同一人，在實際控制人與控股股東之間往往還有許多中間控制人。如寶鈦股份，它的控股股東是寶鈦集團有限責任公司，它的實際控制人是國務院國資委，另外還有中國鋁業公司、陜西有色金屬集團有限責任公司兩個中間控制人。其具體控股關系是：國務院國資委擁有中國鋁業公司100％的股權，中國鋁業公司擁有陜西有色金屬集團有限責任公司72％的股權，陜西有色金屬集團有限責任公司擁有寶鈦集團有限責任公司100％的股權，寶鈦集團有限責任公司擁有寶鈦股份56％的股權。陜西上市公司控股鏈中一般有2——3家中間控股股東。
過長的控股鏈，形成了很多間接控股股東，增加了上市公司的“領導”，加重了上市公司的負擔，不利于上市公司的發展。每一級控制人都可以干預上市公司的經營，都可以要求上市公司為其輸送利益。多層控股關系也導致了大量的關聯交易，通過關聯交易將上市公司的利益輸送到相關的關聯方。從陜西上市公司的控股關系也可以看出，控股鏈長的上市公司經營效益一般較差。
3控股股東持股比例低，上市公司經營業績差。陜西上市公司控股股東的持股比例較低。持股比例最高的是寶鈦股份，控股股東寶鈦集團有限公司持有寶鈦股份56％的股份；持股比例最低的是ST長信，控股股東西安萬鼎實業(集團)有限責任公司持有ST長信12.68％的股份。控股股東持股比例在50％以上有l家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股東持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
【關鍵詞】 上市公司； 現金股利政策； 股權結構； 股權集中度
在成熟的資本市場上，上市公司一般有穩定的股利政策，而且大多數公司將盈利的大部分用于支付股利，其中現金分紅又是上市公司分配股利的主要方式。據統計，美國、日本等國和我國香港的上市公司一般拿出40%～50%的利潤用于分紅。我國部分上市公司的現金股利政策整體還處于無序、紊亂的狀態，而且在這方面的探討與研究也缺乏系統性、精確性。股權結構是制約股利政策的最重要因素之一，與股權分置改革前以及國外上市公司的股權結構相比，我國上市公司的股權結構具有特殊性：流通性差、結構復雜、集中性強等。本文從國內外相關文獻入手，結合股權結構對現金股利政策影響的理論分析，通過實證分析探討了我國上市公司的股權結構現金股利政策的影響，為優化我國上市公司股利政策提供了很好的指導和借鑒作用。
一、文獻綜述
西方的財務研究人員很早就已經對現金股利政策的影響因素進行了實證研究，Rozeff（1982）利用大量數據對股權集中度與股利支付率的關系進行了研究。Khan（2005）通過對樣本數據進行實證分析，發現股權集中度和股利之間呈顯著的負相關關系，這種關系會隨著股東類型的不同而發生變化。C.Benjamin Maury and Anete Pajuste（2005）研究發現，在芬蘭上市公司中存在著第一大股東與其他大股東“合謀”，他們通過低現金股利政策謀取私人收益，而不是與小股東共同分享公司的收益。
國內相關研究得出的結論與國外的有所不同。呂長江（2001）通過Logistic模型來研究現金股利的分配傾向，結果表明流通股比例與發放現金股利的概率呈負相關關系；楊潤坤選取2005—2007年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用隨機效應模型和pagan檢驗，證明第一大股東持股比例與現金股利成正相關關系；汪平和孫士霞（2009）選取2002—2007年在滬深兩市上市的國有企業為樣本進行研究，發現我國上市公司國有股比例與每股股利和股利支付率呈正相關關系；方心（2007）選取2003—2005年滬深兩市A股的上市公司為樣本數據，通過對數據的實證分析表明：第二大股東對于第一大股東利用現金股利轉移資金的“掏空”行為具有監督作用，他們能在一定程度上抑制這種行為，而且在第一大股東相對控股、第二大股東具有影響力的情況下，第二大股東的監督作用更為明顯。由此可以看出上市公司的股權形成制衡能夠對大股東按照自己的偏好進行股利決策的行為起到制約作用。
已有國內外文獻主要把股權結構或股權結構的某些特征作為影響現金股利政策的因素之一，很少有圍繞股權結構對現金股利政策的影響進行系統研究。本文從股權結構的四個方面（股權流動性、股東屬性、股權集中度和股權制衡）分別分析其對現金股利政策的影響。
二、研究設計
（一）研究假設
本文共提出5個假設，分別是：
假設1：國有股持股比例與現金股利支付率成正相關關系；
假設2：流通股比例與現金股利支付率成負相關關系；
假設3：股權分散時，第一大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系，其他大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系；
假設4：股權相對集中時，第一大股東持股比例與現金股利支付率成負相關關系；其他大股東與第一大股東的利益沖突時，其他大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系；其他大股東與第一大股東的利益一致時，其他大股東持股比例與現金股利支付率成負相關關系；
假設5：股權高度集中時，第一大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系，其他大股東持股比例與現金股利支付率成負相關關系。
（二）樣本選擇
本文以2007—2011年共5年作為研究時間段，選取2006年12月31日之前在滬深交易所上市的A股上市公司作為樣本，并根據以下標準對原始數據進行了篩選：（1）保留僅發行A股的上市公司。（2）剔除金融類和房地產類的企業。（3）剔除5年中出現過被ST或PT和凈資產收益率小于零的公司，只保留僅在年末發放過現金股利的上市公司。（4）剔除數據不全的上市公司。
基于上述原則，共選取2 470家上市公司作為樣本公司，數據來源于銳思數據庫。
（三）變量定義、分組及模型構建
1.被解釋變量：由于不同企業的股本規模、盈利能力等方面都存在很大差距，在反映企業對現金股利的偏好方面，選擇現金股利支付率會更客觀、準確。
2.解釋變量：反映股權流通性的指標為流通股比例，反映股東屬性的變量有國有股比例，反映股權集中度的變量有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例；股權制衡的變量有股權制衡度。
3.控制變量：選取凈資產收益率、資產負債率、營業收入增長率和總資產的對數來反映公司的盈利能力、債務情況、成長性及公司規模。
變量的具體定義及描述如表1：
本文把2 470家上市公司按照第一大股東持股比例分成三組：股權分散組、股權相對集中組和股權高度集中組，具體分布情況如表2。通過構建不同股權結構下的現金股利模型，運用多元回歸方法分析這些因素影響現金股利政策的方向和程度，以檢驗提出的理論假設。多元回歸方程為：
Y=β0+β1X1+β2X2+……+βnXn+ε
其中，β0為常數項，β1……βn為系數，ε為隨機誤差。
三、回歸分析
（一）描述性統計分析
通過對上描述統計表的比較，可以看出，（1）股權高度集中組的現金股利支付率的均值最大，所以總體股利支付水平也是最高的；股權分組的現金股利支付率最小，總體支付水平最低。這一趨勢與前面分析的結論一致，當股權高度分散時，公司傾向于低現金股利政策，當股權高度分散時，公司越傾向于高現金股利政策。（2）國有股比例均值在股權高度集中組最大，這說明國有股在我國上市公司控股股東中充當了重要角色。
（二）回歸分析
從三組回歸結果可以看出，與現金股利支付率顯著相關的因素有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國有股比例、凈資產收益率。其中國有股比例與流通股比例與現金股利支付率正相關，但流通股比例與之相關性不顯著。
在股權分散組，第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例正相關，而且模型通過檢驗，驗證假設3，因為在分散的股權結構中，第一大股東與其他大股東利益相一致，都期望高的現金股利政策。
在股權相對集中組，第一大股東持股比例與現金股利支付率負相關，其他大股東比例、股權制衡度Z值與現金股利支付率正相關，但股權制衡度與現金股利支付水平的相關性不顯著，這些結論支持假設4的成立，同時還說明了在相對集中的股權結構中，其他大股東對第一大股東有監督制約作用，而不是與之合謀。
在股權高度集中，第一大股東持股比例與現金股利支付率正相關，其他大股東比例與現金股利支付水平負相關，股權制衡度Z值對現金股利支付水平的影響不顯著，這些結論支持了假設5。
（三）曲線擬合
在股權相對集中組與股權高度集中組，第一大股東持股比例對現金股利的影響不同，從方程中可以看到，股權高度集中時，第一大股東持股比例與現金股利支付率正相關；股權相對集中時，兩者成負相關關系。這說明了第一大股東持股比例與現金股利支付率之間的關系成某種曲線趨勢。本文選取了第一大股東持股比例大于25%的公司為樣本數據，用Spss16.0統計軟件進行曲線擬合檢驗，其結果如下：
從表5可以看出，R2為0.101，方程的擬合程度一般，F值為4.611，在0.05顯著水平下通過檢驗，可以得到如下方程：
Y=0.251+0.875X25-1.025X5（1）
從方程中可以看出，二次項的系數為正，該曲線是一條開口向上的拋物線，說明第一大股東持股比例與現金股利支付率呈“U型”關系。
同樣，再對第二至第五大股東持股比例進行曲線擬合檢驗，得到如下方程：
Y=0.605-1.246X26+0.879X6（2）
方程R2為0.102，方程的擬合程度一般，F值為4.324，在0.05顯著水平下通過檢驗，又因為方程中二次項的系數為負，該曲線為開口向下的拋物線，也就是說，其他大股東持股比例與現金股利支付率呈“倒U型”關系，這與前面的分析結果相一致。
四、結論
1.中國上市公司沒有因股權集中度高而降低對現金股利支付率的要求，相反，股權集中度越高，公司的現金股利支付水平就會越高。這反映了現金股利政策在上市公司中沒有起到降低成本的作用，這主要是由我國特殊的股權結構造成的。大股東在持股成本上的優勢使得其利用發放現金股利來侵害中小股東的利益。
2.控股股東的持股比例越大，公司越多地考慮控股股東的利益而實行現金股利政策。公司其他大股東對控股股東的制衡能有效的降低公司的成本，但這種制衡在不同股權集中度的公司中的作用有顯著差異。在股權分散時，這種作用主要表現為阻止控股股東謀取私有利益；在股權集中時，這種作用主要是阻止控股股東假借利益共享的名義掏空上市公司的行為。
3.國有股控股比非國有股控股的公司更偏好發放現金股利，流通股股東趨向發放現金股利。從對股權結構影響現金股利政策的研究中可以看到，現金股利政策與股東的利益息息相關，股權結構對現金股利政策的影響是巨大的，所以在這一領域的研究還會持續下去。
【參考文獻】
[1] 呂長江.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001（6）：45-52.
[2] 楊潤坤.上市公司股權結構與現金股利政策的關系研究[D]. 西南財經大學碩士學位論文，2010.
[3] 汪平，孫士霞.我國國有上市公司股權結構與股利政策實證研究[J].經濟與管理研究，2009（5）：63-71.
[4] 方心.中國上市公司股權結構對現金股利政策的影響研究[D]. 西南財經大學碩士學位論文，2008.
[5] Rozeff，Michael S. Growth， Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios[J].The Journal of Financial Research，1982：249-259.
[關鍵詞]上市銀行；股權結構；股權集中度；股權構成；績效
一、緒論
1.研究背景及意義
1997年爆發的亞洲金融危機使全球的人們更深刻地認識到完善金融機構公司治理——尤其是商業銀行公司治理的重要性。1999年的《加強銀行機構的公司治理》,更引起了全球人對商業銀行公司治理的普遍關注。除此之外， 2005年以來，國內的商業銀行通過股權改革加快了其上市的步伐。2005年6月交通銀行在香港上市，之后中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行先后相繼上市。到目前為止，連同地方商業銀行在內，現已有16家商業銀行在證交所上市。此時，研究已上市銀行的公司治理狀態，能提供有益的參考。
此外，銀行是我國最大的金融機構之一，其有效的運作能保持我國經濟的穩固增長。銀行的倒閉也使更多人將目光放到強化銀行的治理結構以有助于規避銀行風險，以期恢復經濟。同時，銀行績效的提升不再像原來那樣僅靠增加投入，而需要綜合考慮其他因素，加強和完善公司治理。股權結構作為公司治理的重要基礎，它對于公司治理有著極其重要的影響。因此對上市銀行股權結構與績效之間關系的研究具有重要的現實意義。通過上市銀行股權結構與其績效的實證研究能更好的了解如何在優化上市銀行股權結構的基礎上進一步提升銀行績效水平，進而推動我國經濟又好又快增長，是一個值得研究的課題。在這一背景下研究股權結構對上市銀行績效的影響既有理論上的指導意義，同時又有實踐中的現實意義。
2.國內外研究現狀
現階段國內外對于此課題的研究層出不窮，但至今理論界未有統一的觀點，證明股權結構與績效之間存在何種關系。通常，股權結構分為股權集中度和股權構成兩部分來進行研究。總體而言，國內外研究結果未有一致結論，以往理論研究和實證研究都得出了股權結構對上市銀行績效既可能產生正、負相關線性關系和U型曲線關系的矛盾結論，說明上市銀行股權結構與銀行績效二者之間的關系是一個復雜的實證問題。
二、商業銀行股權結構與績效理論分析
1.股權結構的概述和內容
股權結構是指股份公司總股本中,不同性質的股份所占的比例及其相互關系。
一般來講，商業銀行股權結構有兩方面內容：
一是指商業銀行股權集中度。在此意義上，可分為三種類型：一是商業銀行股權高度集中；二是銀行股權高度分散；三是銀行擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東。
二是商業銀行股權構成，即各個不同投資主體的股東集團分別持有股份的多少。[]在我國，股權構成可分為國家股、法人股和社會公眾股。這三種股權構成的類型代表的分別是國家股東、法人股東和社會大眾股東為背景持有的銀行股份數。
2.商業銀行績效的概述
上市商業銀行作為企業，通常在研究中談論到的企業績效均指的是企業的經營績效。在本論文中所實證研究的上市銀行績效是指上市銀行的經營績效。企業經營績效是指一定經營期間的企業經營效益和經營者業績。企業經營效益水平主要表現在企業的盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。經營者業績主要通過經營者在經營管理銀行的過程中對銀行經營、成長、發展所取得的成果和所做出的貢獻來體現。在此，本論文實證研究所進行的商業銀行績效研究是指上市商業銀行的經營效益水平。
4.股權結構與績效關系的理論分析
（1）公司治理理論
公司治理又被稱為法人治理結構，其基礎便是公司股權結構。公司股權結構與績效之間的關系是被廣泛學者所肯定的，眾多學者都希望通過系統性分析股權結構與公司治理、績效之間的關系以將其應用在實踐管理之中，提高公司治理的績效。但至今尚未有權威性的結論以供參考。
在公司治理理論中，股權結構所引起的所有權問題與公司控權問題一直是學者爭論的熱點。1997年Shlerfter和 Vishny提出：若法律不能給小股東以有效的保護時，大股東便能立即獲得有效的控制權，這就導致大股東持股在世界各國很普遍。而在大股東不常見的美國、英國，敵意收購便成為了一種替代機制出現了；另外在日本、德國等國家大的債權人也擁有很大權力。如若出現大投資者的利益與利益相關者利益不一致的時候，會產生掠奪行為。擁有決定權的大投資者便會選擇犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，這就削弱了其他投資者繼續投資的意愿。因此，股權結構與公司治理績效之間的關系并不會是簡單的線性相關關系。
（2）研究假設
近些年，隨著改革開放程度的進一步加大，以及中國加入世界貿易組織，銀行上市成為銀行發展成長的重要一步，這也為我們進行上市銀行股權結構與績效之間關系提供數據獲取的便利。銀行是否與其他類型的企業一樣，在其企業股權結構和績效之間存在著一定的關系呢？根據公司治理理論，在此大膽假設上市銀行股權結構中的股權集中度和股權構成中流通股比例與銀行的經營績效之間均存在非線性相關的回歸關系。
三、上市銀行股權結構與績效的實證研究
1.樣本選取
本文選取我國 17家全國性商業銀行中上市的16銀行作為研究樣本，分別是五大國有銀行——工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行和交通銀行，還有其他11全國性的上市商業銀行——中信銀行、招商銀行、浦發銀行、興業銀行、南京銀行、寧波銀行、深圳發展銀行、華夏銀行、北京銀行、光大銀行、民生銀行。
2.變量設定
一般企業績效的度量都是選取凈資產收益率和資產收益率作為盈利能力指標代表企業績效，但是銀行作為特殊金融企業，一般是通過吸收存款，將其轉為銀行貸款賺取其中的利息差盈利的。銀行本身提供的資產數較少，因此其資產收益率和凈資產收益率和資產收益率無法作為一準確的衡量值來評判上市銀行的績效問題。故本文不若其他實證研究的文章，選取銀行凈資產收益率和資產收益率作為上市銀行績效的衡量指標，而是創新性的選擇上市銀行的每股收益作為對上市銀行的績效度量標準。
本文在此設定每股收益作為上市銀行績效的指標，設為因變量，其他指標如代表股權集中度的前五大股東和股權構成中分類的國家股、法人股、社會公眾股的比例均是對于每股收益的自變量，研究自變量和因變量之間的回歸關系。解決因變量和自變量之間的回歸關系是屬于一元線性回歸關系抑或是二項非線性回歸關系。
3.上市銀行股權結構與績效的描述性統計
如下表所示：前五大股東所占銀行比例的平均值為52.41%，表明股權集中度較高。觀察比較上市銀行國家股、法人股和社會公眾的均值、標準差值可以發現，三組數據的穩定性較強，其中波動性最校的是股權構成中幾乎不曾出現的社會公眾股比例。而每股收益的平均值在0.63左右，雖相較于其他行業每股收益較低。但是，銀行業發行的股票數之龐大也能解釋其每股收益較低的原因。此外，每股收益的方差和標準差較前四組數據明顯增大，這在一定程度上表明了銀行業作為金融業中的一種，其存在的影響利潤的風險較大。
4.上市銀行股權結構與績效的回歸分析
（1）上市銀行股權集中度與銀行每股收益之間的回歸分析
上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績效之間的回歸分析
借助統計軟件SPSS19.0的統計幫助，可得出上市銀行前五大股東占銀行股本比例與銀行每股收益之間的一元線性回歸關系式為y=-0.513x+0.885，其中相關系數R為-0.251。由此方程式可知，上市銀行前五大股東所占股本比例與績效之間的關系為微弱的負相關關系。
根據統計軟件結果所示，上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績效之間的二項式回歸關系式為：Y=-2.578X2+2.599X+0.131,其中該回歸方程的相關系數為0.383。二項回歸關系中的相關系數R，大于簡單線性回歸關系中的相關系數的絕對值0.251。相較之下，能后發現上市銀行前五大股東所占比例與績效之間的回歸關系更接近二項回歸關系。也就是說，當上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時，兩者之間呈正相關關系；當前五大股東比例超過0.504時，兩者之間出現的則是負相關關系，即所占比例越高，銀行績效越差。
（2）上市銀行股權構成與績效之間的回歸分析
①上市銀行股權構成中國家股與績效之間的回歸分析
由統計軟件回歸分析結果可知，上市銀行股權構成中的國家股比例與績效的一元線性回歸方程如下所示：y=-0.841x+0.990，其中相關系數R為-0.303。表明國家股的比例與績效之間存在一定的線性負相關關系，即國家股比例的上升可能會導致銀行績效的下降。
接下來考慮非線性二項式回歸關系，其二項回歸方程如下所示：Y=-2.023X2+0.821X+0.739，該方程的相關系數R為0.348，其略大于線性回歸中相關系數的絕對值。由此可知，上市銀行股權構成中的國家股與績效之間關系更接近于二項回歸關系，回歸關系圖為倒U型。也就是說，當上市銀行股權構成中的國家股在前十大股東中的比例居于（0,0.203）之間時，國家股比例與績效之間存在正相關關系，過此區間后，法人股比例增加，績效變差。
②上市銀行股權構成中法人股[]與績效之間的回歸分析
上市銀行中法人股構成與績效之間的一元線性回歸方程為：截距為0.656，方程的斜率為-0.102，相關系數為0。根據相關系數可知，表明上市銀行股權構成中的法人股與績效之間不存在線性相關關系。
接下來，考慮上市銀行股權構成中法人股與績效之間的二項回歸關系。根據統計軟件SPSS，上市銀行中的法人股與績效之間二項式回歸關系式如下：Y=-5.963X2+3.175X+0.337，此方程的相關系數R則為0.257。這代表上市銀行股權構成中法人股與績效之間的關系并不是單一的線性回歸關系，而是接近于二項回歸關系。當法人股占前十大股東中的比例在（0,0.263）時，法人股所占比例與績效之間存在正相關關系，過此比例后，法人股比例增加，績效變差。
③上市銀行股權構成中社會公眾股與績效之間的回歸分析
由于上市銀行股權構成的社會公眾股在商業銀行可查前十大股東中出現的比例不高。16家上市銀行中只有兩家銀行在一定會計年度內銀行股權構成中出現了社會公眾股。這兩家銀行分別是中國銀行和深圳發展銀行。由于社會公眾股數據不充分，在此文中便不再進行回歸分析。
（3）上市銀行股權結構與績效之間的實證研究結論
以每股收益作為銀行經營績效的衡量標準，所得的實證研究結論與先前的假設一致。
在研究上市銀行股權集中度與績效之間的關系時，兩者之間的回歸關系更接近于非線性的二項回歸。若以前五大股東所占股本比例為股權集中度度量值時，當上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時，兩者之間呈正相關關系；當前五大股東比例超過0.504時，兩者之間出現的則是負相關關系，即所占比例越高，銀行績效越差。在研究上市銀行股權構成與績效之間的關系時，國家股和法人股與銀行績效之間的關系同樣更接近于非線性倒U型回歸。具體而言，當國家股比例為當國家股占前十大股東比例為0.203時，上市銀行績效最佳。同時，若上市銀行股權構成中的法人股比例越接近與0.263時，該銀行表現出來的銀行績效越好。
四、完善上市銀行股權結構、提高銀行績效的對策分析
1.適度集中股權，把握最佳股權集中度
鑒于股權集中度與績效之間的關系，改善銀行股權集中度可以進一步提供績效。根據先前的實證研究結果可知，上市銀行股權集中度與績效之間的關系更接近于非線性的二項回歸關系，主要是呈倒U型的回歸關系。因此，上市銀行可以相對集中股權，通過股東之間的相互制衡提高銀行績效。
我國施行的社會主義制度，經濟體系雖是市場主導，但是國家的宏觀調控必不可少。我國的金融不若西方發達國家，完全依靠市場調節，銀行業等金融企業的股權結構均高度分散，究其原因是因為我國的資本市場環境尚不發達，法制環境尚不健全。此外，由于先前我國嘗試的計劃經濟體系，導致現在我國上市銀行中仍存在股權高度集中的現象，如現今的國有五大行和中信銀行，其五大股東占股本比例的平均值超過90%，遠遠高于績效最佳時的前五大股東比例0.504。這樣的現象很容易造成一股獨大的“霸王”現象，極易因主要股東的監控失誤造成銀行的重大損失，不利于銀行績效的提高。單是在我國現在的法制環境和國情下，過度分散的股權結構也同樣不會利用銀行績效的提高。觀察表二可知，若嘗試高度分散的股權結構如民生銀行，其銀行績效也并不理想，并未超過每股收益的平均值。不僅影響績效的提高，同時還可能會造成嚴重的內部人控制管理問題和外部監察缺失造成的問題。因此，在此強調股權集中度要適度，把握好“度”的問題。只有在適當的股權集中度比例下，才能使得銀行的績效達到最佳狀態。
2.多元化股權構成，形成多股制衡
由于上市銀行股權構成中的國家股和法人股對于績效有一定的影響作用，兩者之間存在著較明顯的倒U型非線性二項回歸關系；而上市銀行社會公眾股比例與績效之間因數據不充分在此無法進行研究，故在此僅考慮對國家股和法人股進行改善來提高績效的措施。筆者認為主要措施應是銀行股權構成采取多股制衡的方式來分散股東類型以提高績效。
現今的銀行的股權構成較單一，在股權改革初期，國家股和法人股等非流通性股權占股權結構的絕大部分，而在現今金融體制進一步改革、環境進一步開放的社會環境下，上市銀行股權構成中國家股和法人股雖能進行一定程度上的流通，但是其流通性與社會公眾股無可比擬。同時，由于股權構成的相對單一，削弱了以社會公眾股代表的投資者在銀行重大事項決議中的投票權。這就造成了社會公眾股所代表的股東是“用腳投票”的現象，從另一方面更增加了銀行的主要股東的話語權，使得銀行的變革難以實現。現今我國的上市銀行中主要以國家股為主，這些代表國家利益的股東會首先以國家利益為先，接下來才是考慮銀行的利益。當銀行利益與國家利益沖突時，銀行利益必然要讓位于國家利益。這就可能重蹈先前我國施行計劃經濟時的弊端，反應機制慢，難以適應瞬息萬變的世界金融環境。通過實證研究發現，要想上市銀行績效最佳，股權構成結構最佳，國家股和法人股均不能處于獨霸一方的霸主地位，兩者均有一定適宜的比例。因此，在此筆者建議銀行可多元化股權構成，施行多股制衡的手段來提高績效。減少國家股在銀行股權中的比例，給予銀行更大的空間使其朝向自己最好的方向發展。同時，引入多種股權性質，可以適當增加銀行中的社會公眾股的比例，提高銀行的靈活性，更快的適應世界金融環境的變化。
五、結束語
本文研究了上市銀行股權結構與績效之間的關系。通過統計分析和回歸分析得出，上市銀行股權集中度與銀行績效之間的關系并不單一，呈倒U型的二項回歸關系。回歸分析部分，主要是通過線性回歸和非線性的二項回歸地比較可以發現，兩者之間存在的差異并不十分明顯，通過判定系數的比較，只能證明上市銀行股權結構與績效之間的回歸關系更接近于非線性的二項回歸。
由于本文存在一定的局限性，因此，在以后的研究中希望能拿到更詳盡的數據，可以將數據以季度分劃數據組，而不是以現在的會計年度，豐富研究數據，使得研究結果能夠更加準確。此外，在股權構成中，能夠進一步研究國家股、法人股和社會公眾股三者對于績效的作用。
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摘 要 股權結構對公司治理的效率關系一直是理論界和實務界研究熱點,合理的股權結構能夠提高公司的治理效率,從而提高公司價值。本文采用2008年滬市A股上市公司為研究樣本,研究股權結構對公司治理效率的影響,通過回歸分析得出,國有股與公司業績并不成負相關關系,流通股和股權集中度與公司治理效率呈U型關系。從中得出并非實行股權分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通應該保持適當的比例才有助于公司治理效率的提高。
關鍵詞 股權結構 公司治理 效率
一、引言
關于股權結構在公司治理中的作用的研究,最早可以追溯到berle和means(1932),提出股權分散程度與公司績效呈正向相關關系,即股權越分散,公司績效越難以達到最優。但正式研究股權結構在公司治理中的作用應始于jensen和meckling(1976),他們認為內部股東持股比例的增加有利于協調內部人與外部股東的利于,因而在公司治理中發揮著積極的作用。自jensen和meckling以后,國內外的許多學者圍繞股權結構在公司治理中的作用和及其對公司績效和公司價值的影響進行了廣泛的研究。Demsetz(1983)認為股權結構是股東們尋求股東權益最大化的內生約束,因此股權結構與公司績效間不存在相關關系。Holderness和Sheehan(1988)則認為公司的股權結構與公司績效之間無相關關系。Perderson和Thomsen(1999)考察了歐洲12國435家大公司,認為公司股權集中度與公司凈資產收益率呈顯著正相關。
我國學者許小年、王燕(1998)研究表明,股權集中度同企業市值與賬面價值之比有顯著的正相關關系,但與利潤率(ROE、ROA)的相關關系比較弱。國有股所占比重與公司業績負相關,法人股比例與公司業績正相關,可交易A股占的比重與公司MBR有顯著的負相關關系。陳小悅、徐曉東(2001)研究表明:在非保護性行業,第一大股東持股比例與企業業績正相關;國有股和法人股比例與公司績效之間的相關關系并不顯著,流通股比例與公司績效負相關。孫永詳、黃祖輝(1999)研究表明,股權集中度與公司業績呈非線性關系。于東智(2001)研究表明股權集中度與公司治理績效基本不相關或相關性并不明顯.胡國柳(2004)認為持股比例的H指數均與公司業績顯著負相關;國有股比例與上市公司業績負相關,法人股比例對公司業績的正面影響是高度顯著的,但對公司財務業績的正面影響并不顯著,社會公眾股比例與公司市場業績顯著正相關,但對公司財務業績的影響是負面的,不過極不顯著。吳笑蕾(2008)研究表明上市公司股東持股比例與公司業績指標凈資產收益率和每股收益均存在顯著的正相關關系,股權制衡度指標與業績指標間存在正相關關系,但不顯著,股權集中度和每股收益之間存在較弱的倒U型的關系。
通過國內外學者的研究發現:關于股權結構對公司治理效率的影響,目前并沒有得到一致的結論,但是可以看出,上面的研究的數據都是用股權分置改革前的數據進行研究,很少有學者就全流通背景下的股權結構對公司治理效率進行研究。因此本文選用2008年滬市A股上市公司為樣本數據,研究股權結構對公司治理效率的影響。
二、理論基礎與假設
根據攫取之手假設,國有股對公司治理有消極的作用,國有股股東會帶來嚴重的政府干預,歪曲資源的優化配置,還容易導致上市公司內部人控制資源,國家股權人格化代表的缺位和不可自由流通性,加大了內部人控制所帶來的問題,從而使公司治理效率低下。
假設1:國家股比例與公司績效具有顯著的負相關關系。
流通股股東一般難以在公司治理中產生較大的影響:一方面,流通股股東所持股份是相當有限的,同時在“搭便車”心理作用下,他們很難通過股東大會發揮公司治理作用。另一方面,絕大部分流通股股東以追求市場短期價差為目標,在這樣的目標導向下,投資者的價值理念以短線買賣為主。
假設2:流通股比例與公司績效不存在顯著的相關關系。
不同的股權集中對公司治理效率的影響不同,股權高度集中,公司擁有一個控股股東,該股東對公司擁有絕對控制權;股權高度分散,公司沒有大股東,所有權與經營權基本完全分離;股權適度集中,公司擁有較大的相對控股股東,同時還有其他大股東。不同的股權集中度對公司治理機制作用的發揮具有正面或負面的影響,從而會導致不同的公司治理效率。
假設3:股權集中度與公司績效呈顯著的倒U型曲線關系。
三、實證分析
1.數據和變量的選取
本文選用2008年滬市A股855家上市公司為樣本數據,數據來自CSMARS數據庫,剔除S,ST,SST和S*ST和數據異常的公司后,最后得到的樣本為673家上市公司。本文選擇的變量如下:
從回歸結果可以看出國有股比例與公司績效成負相關關系,股權集中度與公司績效正相關,流通股比例與公司績效正相關。國有股比例與企業價值負相關,股權集中度與企業價值正相關,流通股比例與企業價值負相關。但是從P檢驗的結果看出,國有股比例,流通股比例與企業績效和公司價值之間并不存在顯著的關系,從可絕系數可以看出股權結構對公司治理效率之間的關系用線性關系來表示擬合度并不好,所以我們可以猜測股權結構與公司治理之間并非成線性關系,可能成非線性關系。從中可以看出假設1,2都不成立。
為了進一步檢驗股權結構和公司治理之間成非線性關系,我們建立二元回歸模型,結果如下:
從上面的表中的回歸系數可以看出國有股,流通股和股權集中度與公司績效成U型關系,且從P值看出,顯著性較高,從中看出假設1、2不成立,假設3成立。但國有股,流通股和股權集中度與公司價值并不成顯著的U型關系。
四、結論
通過回歸分析得出,國有股與公司業績并不成負相關關系,流通股和股權集中度與公司治理效率呈U型關系。我們可以得出并非實行股權分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通應該保持適當的比例才有助于公司治理效率的提高。從中也可以得出影響公司治理效率的因素是多方面的,不僅僅是股權結構對公司治理效率產生影響,像公司所處的宏觀經濟環境,資本結構,領導權結構和董事會的結構等等都影響著公司的治理效率,要想提高公司的治理效率,應該是多方面的因素共同作用的結果。本文提出如下的建議:(1)優化股權結構,使國有股,流通股和股權集中度控制在最優的水平。(2)優化資本結構,使資本結構控制在最優的水平。(3)加強監督,有效的監督董事會的行為。(4)建立有效的領導機制,改善領導權結構。
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【摘要】文章從優化資本結構的現實意義出發，指出我國上市公司資本結構存在的一些不合理現象，并對這些問題形成的原因進行了分析，提出了完善我國上市公司資本結構的建議。
【關鍵詞】上市公司；資本結構；企業控制權；優化股權結構
一、資本結構研究的現實意義
資本結構的選擇非常重要，它直接決定控制權在股東和債權人之間的分配。一般來說，股東是企業處于正常運行狀態時的所有者，債權人是企業處于破產狀態時的所有者。控制權在股東與債權人之間的轉化點也是企業的破產點。從這個意義上講，企業資本結構的選擇直接影響到企業控制權的選擇。控制權在股東和債權人之間的分配對經營者的行為有重要影響。
二、我國上市公司資本結構存在的問題
（一）我國上市公司股權結構不合理
股權結構的選擇是資本結構優化的一方面，加以適當的選擇可促進公司治理結構，提高治理效率。
從總體看，我國上市公司基本屬于股權比較集中的“出資人——公司”型產權結構。按西方國家經驗，這種產權結構的治理效果應該是較高的，然而，我國現有的上市公司絕大部分是國有企業經股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權結構，不可避免地決定了上市公司治理結構具有明顯的缺陷。
從公司內部治理機制看：國家股意味著國家應當對其享有所有權，但國家是一個虛擬的所有者，是一個抽象概念，未真正明確誰來代表國家股。
從外部治理機制看，由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會對經理造成市場壓力。多種資料表明：國有股在公司中所占比例越大，公司的內部控制就越強，產權結構的治理效率就越低。
（二）我國上市公司對股權融資過度偏好
現代資本結構理論認為，公司的最佳資本結構應該在一定的經營風險下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內部融資成本，而股權融資成本要高于債務融資成本，最后才考慮發行股票融資。我國上市公司的融資順序與西方發達國家恰好相反。融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我國上市公司多采用發行股票方式籌資，對股票融資有很強的偏好，與國際企業融資結構潮流，即股權融資的衰落和債權融資的興起不相適應。
三、原因分析
（一）歷史原因
我國上市公司多數是由國有企業改制而來的，其國有股權比重較高，使得一些政府部門仍然在國有企業指手劃腳，企業無法擺脫行政束縛。而政府由于擔當著社會管理者的職能，它既無能力也無激勵來經營企業，并使其達到效益的最大化；如果企業經營虧損，責任者既無義務也無能力承擔虧損責任，而國有股產權不清，使得這一現象更為明顯，企業的管理者缺少有效的激勵，從而導致了我國上市公司資本結構不合理。
（二）上市公司的管理層不愿承擔違約和企業破產的風險
西方資本結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的管理地位，從而依賴于企業的生存，因為企業一旦破產，經理就會喪失任職中的既得利益。由于公司破產風險與舉債的比例呈正相關，債務融資需要還本付息，可能使現金斷流，經理因此偏好于采用股票融資，而且越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權融資。
（三）債券市場的緩慢發展限制了債券融資的規模
上市企業的一種債務融資渠道就是通過銀行間接融資。在轉型經濟中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構活動的效率和成本，而占我國銀行業主導地位的國有銀行是由傳統的專業銀行轉化為商業模式的，其效率和成本遠不如直接融資有優勢。所以上市企業偏好股權融資也是“不得已”的選擇。
四、我國上市公司資本結構優化的對策
（一）發展和完善我國債券市場
在目前我國資本市場畸形發展的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性，為企業進行債務融資提供良好的外部環境。尤其是解決企業債券的流通問題是發展我國債券市場的當務之急。首先，豐富企業債券的期限品種。可以設計諸如項目債券、長期債券、貼現債券等，以滿足不同投資及融資需要。其次，發展企業債券交易市場。再次，發行可轉換債券。可轉換債券作為資本結構調整的杠桿，也是債券向股票轉換的橋梁，具有很大的靈活性。對有較高負債比率的上市公司，隨著債權向股權的轉化，可以達到資本結構的動態優化，有利于控制公司未來的資本結構和資本成本，它還可以協調股權利益和債券利益的關系。
（二）鼓勵上市公司向銀行貸款，加快商業銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據企業的信用等級和市場導向決定是否放貸
上市公司積極爭取銀行貸款有以下幾點好處：
1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場的擴容壓力，對于穩定市場有不可忽視的作用。讓日益增長的巨額儲蓄資金進入股市并通過銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項目，無論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對上市公司的貸款成為有效的貨幣市場和民間資本市場之間資金融通的通道。
2.銀行貸款對于那些負債率偏低的公司來說，還在于不會導致上市公司股本的快速擴張。同時上市公司可以有效地利用財務杠桿改善公司的財務結構，平衡公司的各項財務指標，使得公司財務結構趨于合理。
（三）優化股權結構
由于目前大多數上市公司的股權集中在監控動力和效率最為低下的國有股股東手中，所以優化股權結構迫切需要解決的是國有股減持問題。國有股減持問題應同國有經濟結合起來，也就意味著并不是所有企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。
[關鍵詞] 結構方程模型 經營績效 信息披露質量
一、文獻綜述
公司股權結構與公司績效關系的研究一直是學術界關注的重點。Mcconnell和Servaes(1990)用托賓Q值來衡量公司經營績效,發現其與內部股權比例有曲線關系。Jensen和Meckling認為公司價值取決于內部股東所占股份比例,這一比例越大公司價值也越高,即公司股權集中與公司績效正相關。張宗益(2003)研究發現,股權結構、公司經理層持股比例并不影響經營績效。楊飛(2007)研究發現,信息披露質量較高的公司,其市場表現和財務績效也都較好。唐躍軍(2005)研究發現:上市公司信息披露完整性越高,凈資產利潤率越高;同時得到公司規模和每股收益、凈資產收益率、主營利潤率正相關。李俊(2008)研究發現:上市公司規模、審計意見與信息披露質量顯著正相關。從綜述可以看到,以往對上述變量的實證研究多集中于Logistic回歸模型、多元回歸模型,且各變量都是用單一指標衡量。其缺點在于衡量不夠準確,回歸分析時忽略了其他因變量的存在及其影響。論文基于上述研究狀況,嘗試運用結構方程模型來研究我國上市公司經營績效、股權結構、信息披露質量、公司規模之間的關系。
二、研究設計
1.基本觀點和假設的提出
國內學者普遍認為,信息披露水平的提高有助于完善公司治理結構;同時信息披露質量的提高,可以降低權益資本成本,提高公司的價值。H1:信息披露質量與經營績效成正向關系。
從理論上說,只有股權結構合理,才能保證公司取得良好的經營績效;同時股權結構決定著公司所有權的配置效率,直接影響公司的激勵約束機制及經營績效,也影響公司管理層的信息披露行為及信息披露質量。H2:股權結構與經營績效成正向關系;H3:股權結構與信息披露質量成正向關系。
理論上規模越大的公司為了減少交易費用,會增加信息披露的次數與程度。同時,其信息披露違規被揭發會引起股價下跌,造成的違規成本明顯高于小公司,所以其違規披露的可能要小些。披露的好壞會影響到公司的市場價值,其表現為公司的經營績效。H4:公司規模與信息披露質量成正向關系;H5:公司規模與經營績效成正向關系。
由于我國特殊的國情,國內大公司多由國有企業改制后形成,其“一股獨大”“流通股比例小”“國家股比例過大”等不合理的股權結構長期存在。使得我國大公司的股權結構并不比小公司的更合理。H6:公司規模與股權結構成負向關系。
2.數據樣本的來源和選擇
本文以2005年前在深證證券交易所上市的制造業公司為樣本,對ST、PT公司進行剔除,同時剔除了部分數據不全的樣本,最終整理得到387家上市公司成為實際研究樣本。
3.自變量與因變量的選擇與確定
本文在綜合比較評價國內外對信息披露質量的衡量后,借鑒唐躍軍(2005)建立了披露質量評價指標體系。(1)及時性指標。上市公司的年報刊登期限是本會計年度結束后的120日內。因此,將會計年度后的120日等分為40個區間,每三日一個區間,在第一個區間公布年報的上市公司及時性得分為1,分值間隔為0.01,以此類推。(2)年度財務報告被出具的意見。確定分值如下:被出具無保留標準意見得分為3;被出具帶說明段的無保留意見得分為2;被出具保留意見得分為1;被出具否定或拒絕表示意見得分為0。(3)公司受證監會的處罰情況。對應的分值如下:無處罰,得分為3;通報批評,得分為2;公開譴責,得分為1;警告及其他,得分為0。(4)深證證券交易所的誠信檔案。根據年度評級,被評為優秀得3分;良好得2分;及格得1分;不及格得0分。
股權結構包括股權屬性和股權集中度,本文股權結構指標選用了流通股比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例。之所以選這幾個指標,其一是因為它們是目前完善我國公司治理系統很重要而且需要首要考慮的因素;其二是在于對他們進行研究的可能性。衡量企業績效的指標很多,在綜合借鑒和篩選后,本文選用總資產凈利潤率、資產報酬率、流動資產凈利潤率、資產負債率同時來衡量經營績效。公司規模被認為是資本結構的重要影響因素之一。本文則采用公司總資產、營業收入兩者的自然對數共同來衡量公司規模。
三、實證分析與結果探討
本文的創新之處在于引入了結構方程模型(SEM)來研究各變量之間的關系。在數十次建模過程中,根據結構方程模型理論,尤其是模型擬合度的要求,文章對潛在變量及觀測變量做出少量相應的調整。最終得到如下結果(如圖)。
輸出的主要擬合指標為:χ2/df=2.36(0.9), NNFI=0.95(>0. 9),CFI=0.96(>0.9),PNFI=0.72(>0.5)。從輸出結果可以看到擬合指標均大于所給的參考值,故本文建立的模型是非常理想的。
另外結構模型中,各路徑均通過了t檢驗,根據路徑系數標準化值得到如下結論:公司信息披露越可靠、越及時公司所表現的經營績效也越好;規模大的公司其股權結構反而越不合理,這是跟我國特殊的國情聯系在一起的。
我國的大中型企業主要是通過改制或未改制的國有企業,其特點是以國有股和法人股等非流通股為主體,個人股所占比重較小,國家股所占的比重過大,股權過度集中。所以易形成大股東操縱公司的一切,監督和約束機制不能有效發揮作用,個人股東力量較小,對公司治理的影響甚微,這種不合理的股權結構;另外可以看到公司的規模與信息披露質量也成正向關系,說明大公司信息披露質量較高;公司規模與經營績效成正向關系,說明了大公司更有能力整合資源降低成本,更能開展研發與創新,從而擁有更好的經營績效。值得強調的是公司規模還通過影響信息披露質量進而間接影響經營績效,其間接影響的路徑系數為0.056。實證結果也表明,所建模型中我國股權結構對經營績效和信息披露質量的影響并不明顯。從而驗證了張宗益(2003)等學者的觀點。通過以上結論可以看到以下幾點:(1)雖然我國的證券市場發展較晚,但各種規章制度正在逐步完善,使得投資者越來越關注上市公司的信息披露質量,并開始把它作為影響公司價值和績效的一個因素。(2)中國的上市公司長期存股權高度集中,一股獨大等股權結構不合理的現象,所以現階段更應加大對我國國有大中型企業的關注,加大在優化股權結構方面的研究與改革。
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論文提要：財務治理是現代公司治理的核心和關鍵。文章從股權結構、組織結構、會計信息質量等方面分析目前我國上市公司財務治理中存在的問題，并提出完善財務治理的相關舉措。
一、問題的提出
隨著我國公司規模的不但擴大，上市公司原有的經營管理模式已經不適應企業組織形式和財務管理要求，亦難以滿足股東、債權人和經營管理層之間進行理性的財權配置進而權利劃分和對剩余的分配。財務治理作為公司治理的重要組成部分是公司治理的現實、集中、根本的體現，因此只有建立健康、有效的財務治理模式，才能更好地解決公司利益矛盾，保證上市公司運營效率。然而，我國上市公司財務治理中尚存在種種問題，有必要采取相關措施，敦使我國上市公司財務治理健康穩定發展。
二、我國上市公司財務治理中存在的主要問題
（一）股權結構單一導致財權配置過度集中。雖然我國《公司法》明確界定了公司法人財產權和自主經營權，但由于我國公司化改制是在傳統的國有企業基礎上進行的，因而不可避免地出現了公司產權過分集中，股權結構過于單一現象，使得《公司法》賦予公司法人的自主經營權不能真正落實，公司法人實體地位難以實現。在我國2004年的上市公司中，第一大股東絕對持股份額占總股本超過50%以上的有850多家，占全部上市公司總數的80%，其中：89%是國家股東；75%是法人股東。有統計表明：截至2004年底，上市公司總股本為7，149億股，其中非流通股4，543億股，占上市公司總股本64%；國有股在非流通股中占74%，從而使上市公司的股權結構極不合理，形成了畸形的股權結構，使公司重大財務決策不能得到行之有效的監督和制約。比如，在一些重大決策上，很容易從短期利益出發，忽略長遠的可持續發展。從而在長遠的角度，給公司造成經濟損失。
（二）董事會缺乏應有的獨立性及相應的治理功能。由于我國上市公司存在“一股獨大”現象，因此所有者對經營者的監督無論從機制上還是在力度上都不能滿足財務治理的需要。由政府委派的原國有企業高級管理人員成為上市公司董事會成員，而且高達60%的上市公司的董事長和總經理由一人兼任，導致我國上市公司“內部人控制”現象極為嚴重。同時，由于董事會缺乏獨立性，其對上受上級主管部門制約，決策時只會從上級主管部門或自身利益出發；對下自己監督自己，自己評價自己，監督與評價的效果可想而知。而且我國董事會結構單一，董事責任不明確，普遍缺乏責任心，董事長的權力過于集中，也容易造成決策失誤。
《公司法》規定，公司董事會代表股東行使公司董事會戰略決策權、監督權等多項重大權利。許多上市公司由于董事會與經營管理層之間的人員嚴重交叉，同時所有者缺位，股東大會的權力名存實亡，董事會實質上是董事長一個人的，多元化投資主體的利益不能在董事會內部得到有效實現。作為公司實際擁有人的廣大持股人，并不能在董事會中占有一席之地，股東大會也收效甚微。因此，導致權力失衡和權力高度集中。所有者缺位，導致權力失衡和權力高度集中。嚴重破壞了公司法人財產權和已形成的公司法人治理結構，使股東和董事會之間的制衡關系形同虛設。從理論上講，企業“內部人控制”問題產生的根源在于改制后的上市公司仍享有絕對控股地位，形成了國家就是公司大股東的狀況。國家作為公司所有者“鏈”過長，導致“所有者缺位”，在實際的經濟活動中，公司的產權沒有具體的約束制度。因此，由什么機構或由誰代表國家履行出資人職責，享受所有者權益，實現權利與義務的統一，便成為我國上市公司迫切需要解決的問題。
（三）會計信息披露失真導致利益分配混亂。目前，我國上市公司存在為追求利益，隨意改變會計政策，操縱會計利潤現象。同時，由于關聯交易不公開、不及時披露會計信息或披露虛假會計信息，導致我國資本市場的會計信息質量不高，從而影響投資者的投資決策，使他們造成不必要的損失。我國上市公司在財務信息披露的過程中，往往對有利于公司的財務信息進行過量披露，對公司不利的財務信息閉口不談，主要表現為：對企業償債能力的披露不夠充分，對企業應收賬款分析不夠，對企業的對外擔保、或有事項等項目進行隱瞞；對企業關聯交易的信息披露很少，甚至有的企業根本就不對關聯交易進行披露；對一些重大事項的披露不夠充分；對資金去向和利潤構成的財務信息披露不夠細致；不少企業借保護商業秘密為理由，對企業當期的并購、交易等事項進行隱瞞。與西方發達國家證券市場相比，我國上市公司的表外信息披露更是問題重重，許多公布的信息嚴重不實，對公眾存在嚴重誤導，許多上市公司的盈利預測報告、投資價值分析盲目樂觀，一旦經濟環境發生變化，必然會誤導投資者。誘發投機而非投資，擾亂了證券市場的投資秩序，從另外一個方面也降低的證券市場資本化的進程。
三、完善我國上市公司財務治理的相關舉措
（一）加快股權分置改革，優化股權結構。與國外股票市場相比，股權分置是我國股票市場的最大特點。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股東更多地從控制大量自由現金流中獲得自身利益。在現有股權結構下，股權的流動性非常有限，非流通股占上市公司總股本的大部分，不利于公司股權結構調整，也嚴重影響了證券市場的持續、健康、穩定發展。加快股權分置改革的進度，實現國有股股權的流通，有利于提高證券市場的資源配置效率，實現國有控股企業股權結構的多元化，從而形成規范的法人治理結構，在一些重大決策上可以從長遠可持續發展的角度出發。為廣大中小投資者的利益著想，真正實現財務管理和監督上的公平、公正和公開。從而在長遠利益上，為公司的可持續發展打下堅實基礎，也能夠更好地解決上市公司融資偏好問題。
論文摘要：公司治理問題是困擾我國城市商業銀行健康發展的重要因素之一。隨著商業銀行監管制度的不斷完善，城市商業銀行的公司治理問題雖有所改善，但治理效率仍然低下。資本市場的開放，使得城市商業銀行邁入上市公司的行列，為上市城市商業銀行公司治理結構優化和治理效率提高奠定了制度性基礎。
本文通過對相關法律法規等制度的分析，來探討我國城市商業銀行上市帶來的公司治理結構優化效應。
一、城市商業銀行公司治理現狀
1、股權結構不合理。
我國城市商業銀行的股權結構不合理表現在兩個方面：一是股權結構的過度集中。據統計，地方政府在城市商業銀行中的平均持股為32%，最高的達到60%，中小股東由于持股比例較低，根本沒有話語權。二是大股東主體虛擬。由于大股東為地方政府，缺乏一個真正明確的、以利潤為目標的股東主體，因此，很容易形成對經營者監督不力、內部人控制現象嚴重、成本高企等公司治理問題。
2、“三會四權”形同虛設。
根據《城市合作銀行管理規定》第二條規定，城市商業銀行（前稱城市合作銀行）是股份有限公司形式的商業銀行，根據本《規定》，每個城市商業銀行內部都建立了所謂的“三會四權（股東大會、董事會、監事會、高級經營管理者）”的治理架構。但是，由于股權結構的不合理，政府干預和內部人控制的現象時有發生，股東大會、董事會和監事會不能發揮應有的作用。股東大會往往流于形式，難以對中小股東進行保護；董事會基本上是通過聽取行長報告來對銀行重大事項進行審議，并不直接進行決策；由于行長是政府任命，常常出現董事會和監事會對高級管理人員無法制約的局面。從當前城市商業銀行的普遍情況來看，其內部的三會四權的治理架構可以說是形同虛設。
3、信息披露不完善。
我國城市商業銀行絕大部分尚不具備上市的條件，并且相關信息并不需要進行公開披露和接受公眾監督，因此在信息披露工作方面仍然存在諸多問題沒有解決。許多城市商業銀行年報在內容和格式上存在不規范現象，對會計報表附注不夠重視，有的甚至沒有，在風險方面尤其是信用風險和市場風險披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我國城市商業銀行除了存在上述公司治理問題以外，還存在激勵機制不足、內部控制制度不完善、外部監督不足等問題，所有這些問題的根源除了在于城市商業銀行產生時的先天性條件不足外，還與城市商業銀行面臨的制度基礎存在千絲萬縷的關系，了解和完善其公司治理的制度性基礎，對于改善城市商業銀行公司治理結構具有重要的意義。
二、城市商業銀行公司治理的制度基礎分析
1、關于股權結構。
《城市合作銀行管理規定》第23條規定“城市合作銀行股本由當地企業、個體工商戶、城市居民和地方財政入股資金構成。其中，地方財政為最大股東，其入股比率不得超過城市合作銀行股本總額的30%”。根據規定，城市商業銀行的最大股東為地方財政，即地方政府，其他出資人除城市信用社原有的個體工商戶、城市居民(兩者加起來占股本的比例都很小)外，實際運作中基本上都是當地國有企業。
也就是說，國有成份占有絕對多數，而且出資人出于同一座城市。在這種股權結構下，地方政府表現出較強的金融控制力，從而使城市商業銀行依附于地方政府，變成地方政府的準行政部門，導致盲目投資和金融風險積累。同時，由于地方政府作為大股東，這一虛擬主體對剩余索取權的追逐要求無形中被軟化，因此，很難對城市商業銀行的董事會、經營班子形成約束機制，“三會四權”的制衡職能嚴重弱化。
應該說2002年后，隨著民營資本進入城市商業銀行，城市商業銀行的股權主體突破了地域的限制，股權結構開始逐漸分散，部分城市商業銀行地方政府的股權比例出現明顯下降，民營資本參股比例有所提高。但是，隨著民營資本投資比例增加并取得實際控制權后，在城市商業銀行內外部制約機制原本就不到位的情況下，民營資本急功近利的逐利性特征顯現出來，大股東侵占中小股東利益的治理問題開始凸現。
2、關于外資參股。
關于外資參股國內城市商業銀行，《城市合作銀行管理規定》第23條規定的入股主體，僅僅包括當地企業、個體工商戶、城市居民和地方財政，明確排除了外資參股的可能。在1994年的《關于向金融機構投資入股的暫行規定》也明確禁止外資、合資金融機構和企業向中資金融機構投資。應該說，這是和當時中國金融環境相適應的，但隨著中國加入世貿組織，對外資、中外合資金融機構和企業向中資金融機構逐漸有所開放。2003年頒布的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》第8條和第9條規定單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20%，多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資入股比例合計不得超過25%。
隨著對外資和合資金融機構入股中資商業銀行的開放不斷推進，許多城市商業銀行逐漸被外來資本所關注。外資金融機構入股城市商業銀行在帶來股權結構多元化的同時，還在董事會層面強化了制衡關系。從上海銀行、南京銀行、西安商業銀行和濟南商業銀行外資入股城市商業銀行的情況來看，各行均為外資方提供董事會席位，增加外資話語權，強化雙方合作與技術協助，對城市商業銀行完善公司治理結構起到一定的推進作用。但是，由于所占股權比例和董事會席位有限，外資金融機構在公司治理中的作用十分有限，很難起到點石為金的效果。
3、關于信息披露和外部監督。
2002年中國人民銀行了《商業銀行信息披露暫行辦法》，對商業銀行信息披露原則、內容、方式和程序作出了整體規范，規定商業銀行信息披露的主要內容包括財務會計報告、各類風險管理狀況、公司治理、年度重大事項等信息。2004年銀監會下發了《關于規范股份制商業銀行年度報告內容的通知》，對股份制商業銀行年度報告應當披露的內容提出了更為詳細的要求，包括主要財務信息、風險管理狀況、股東關系及關聯交易情況、公司治理和重大事項六個方面，涵蓋了商業銀行經營發展的整體狀況。自2004年11月起，銀監會多次下發文件、通知，針對城市商業銀行信息披露試點工作中的不足進一步分類明確了要求。
城市商業銀行信息披露的相關制度要求在一定程度上有利于城市商業銀行審慎經營，加強自我約束，但由于所披露信息的關注主體主要是監管機構和股東等利益相關者，而且披露信息的詳細程度還有待于加強，因此，很難對管理層形成有效的外部監督壓力。從目前來看，由于城市商業銀行信息披露的受眾群體十分有限，很難受到市場公眾的監督，因此，其外部監督主要來自于監管部門的監督。根據《中國人民共和國商業銀行法》的規定，城市商業銀行應接受人民銀行和銀監會的管理、監督和稽核，并依法接受審計機關的監督。
4、關于股權激勵。
關于商業銀行的股權激勵問題，目前的商業銀行法律法規并沒有相關的條款或規定，對銀行高管實施股權激勵和薪酬制度改革，雖然許多國有商業銀行和股份制商業銀行都在進行嘗試，但也只有部分上市銀行才獲得批準。在一些城市商業銀行形成之初，有部分員工持有公司股票，這種員工持股與資本形成過程有關，嚴格意義上不屬于股權激勵的范疇，確切地說是員工持股。
在公司資本形成過程中，員工和外部投資者出資取得股權，與通過股權激勵獲得股權有本質上的不同。而且，這種形式形成的部分員工持有公司股票的狀況，能否在公司未來發展中體現效率優先和兼顧公平的原則，是否能提高公司治理效率，還不能確定。
三、推進城市商業銀行上市，完善公司治理結構
推進符合條件的城市商業銀行加快上市步伐，有效改善城商銀行股權結構、信息披露和監督機制，以及完善公司高管激勵體系，對于城市商業銀行公司治理結構優化具有重要的意義。
1、有助于優化公司股權結構，改善內部監督約束機制。
從我國城市商業銀行股權結構來看，在上市前體現出相對集中的股權結構，雖然經歷了2002年以來的增資擴股熱潮，但股權結構集中的特征依然明顯，而且體現出地方色彩。城市商業銀行通過上市公開募集股份，根據《證券法》和《公司法》關于股票發行上市制度，投資主體范圍得到廣泛擴展，國內外戰略投資者的介入將使公司股權結構得到優化，對公司治理結構改善起到重要作用。《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》第9條規定“單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20%；多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資入股比例合計達到或超過25%的，對該非上市金融機構按照外資金融機構實施監督管理。多個境外金融機構對上市中資金融機構投資入股比例合計達到或超過25%的，對該上市金融機構仍按照中資金融機構實施監督管理”。根據本條規定，城市商業銀行上市后，境外金融機構通過資本市場向上市城市商業銀行的股權投資比例將突破25%的限制，從而有利于境外機構加大股權投資比例，增加其在公司經營管理中的話語權，有利于強化治理結構的內部制衡機制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，強化外部監督。
雖然監管機構對城市商業銀行的信息披露規范不斷強化，但由于關心信息披露的利益主體仍然不夠公眾化和普遍化，因此，城市商業銀行在上市前進行的信息披露并不能引起公眾的注意和關心，信息披露不規范的情況仍然得不到糾正。而城市商業銀行作為嶄新的市場主體上市后，這將會極大強化公司的信息披露的規范性和全面性，并成為市場關注的焦點。上市后，城市商業銀行除了要遵循銀行監管機構的《商業銀行信息披露暫行辦法》、《關于規范股份制商業銀行年度報告內容的通知》和相關財務制度，還要遵循中國證監會的有關規定，因此，將大大提高其披露質量和水平。
3、有助于建立有效的管理層長期激勵機制。
2005年12月，中國證監會的《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）第2條規定，股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵，并對激勵對象、數量、股票期權、信息披露、監管和處罰做出了詳細規定。2006年9月，國資委《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》對國有控股上市公司的股權激勵作出了詳細規定，包括股權激勵方式、激勵對象、激勵條件、授予數量、授予價格及其確定的方式、行權時間限制或解鎖期限、申報、考核和管理等具體內容。城市商業銀行上市前，由于缺乏相關法律基礎，很難對管理層的薪酬制度和激勵政策作出重大突破。兩個試行辦法的出臺，為城市商業銀行上市后開展長期股權激勵，完善經理人長期激勵機制提供了法律依據。
參考文獻：
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關鍵詞：海外并購；股權結構；績效
一、 引言
近幾年，隨著中國經濟的不斷發展和政府走出去戰略的提出，中國企業開始紛紛踏上海外經營的道路，在中國企業推進海外并購的過程中，高速化與規模化的企業經營模式并沒有換來效率化與效果化經營成果。面對著經濟全球化、一體化的日益加劇，全球的產業結構在不斷的重組升級并且發生著戰略轉移，通過海外并購的行為可以高效的進入他國市場，獲得資源，降低行業進入壁壘，使公司快速的實現規模性成長。目前，國內外學者對影響海外并購績效的研究領域中的一個共識是作為一種具有職權配置功能的制度安排。股權結構作為現代公司治理結構的基礎，決定了公司治理各利益主體的行為取向。本文從公司治理的角度探討了股權結構對公司海外并購的影響。
二、 理論分析與文獻綜述
1. 股權結構理論與涵義。股權結構是公司治理機制的重要組成元素，其核心內容包括股權集中度、股權性質及公司高管持股等。股權結構一般包含兩個方面的關系：一是投資比例關系，屬于量化的范疇，用股權集中程度來衡量；二是權力關系，體現了不同背景的股東對企業剩余索取權和剩余控制權的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的視角首次對股權結構與公司績效之間關系做了最早的研究，認為內部股東比例會對公司價值產生很大影響。之后，國內外學者繼續在這一視角進行了大量探討。
（1）股權集中度與公司績效。股權集中度是公司所有股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。在股權集中度方面，從小股東“搭便車”角度出發，Grossman和Hart（1980）認為過于分散的股權結構，不利于股東對經營者進行監督。Fama和Jensen（1983）認為，一旦股權集中度過高，市場流動性就會下降，將增加投資者的預期回報率，從而造成公司績效的下降。Sheifer和Vishny（1986）認為股權集中型公司的盈利能力和市場表現比股權分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通過實證研究都得出股權集中度與公司績效存在顯著的正相關關系的結論。然而，也有學者研究認為股權集中對公司績效并沒有顯著的影響。La Porta（1999）的研究結論認為股權分散型公司的績效要優于股權集中型公司。同時，Demsetz和Lehn（1985）采用凈資產回報率對股權集中度進行回歸，發現股權集中度與公司績效之間不存在顯著的相關性。Mehran（1995）的研究也得到了類似的結論，認為股權集中度與公司績效不存在顯著的相關關系。
（2）股東性質與公司績效。目前在機構投資者與公司價值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho認為外部機構持股比例顯著影響公司價值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司為研究樣本發現，公司的股票價值隨外部機構持股比例的提高而增大。國內學者陳小悅和徐曉東（2001）研究表明國有股比例與盈利能力之間存在著某種負相關關系。孫永祥（2001）發現國有控股公司的價值要低于民營公司。佘靜懷、胡潔（2007）發現國有股比例與公司價值存在顯著的倒U型關系。
（3）公司高管持股與公司績效。公司高管持股是伴隨新制度經濟學和公司治理研究的發展而產生的一種公司治理制度安排。其核心思想就是管理者擁有部分所有權，享有部分剩余控制權和剩余索取權來達到激勵和約束高層管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%時，公司價值與管理者持股比例正相關；在5%～25%時，兩者呈負相關關系；25%以上時，又呈正相關關系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的區間段也得出過相似的結論。然而也有不同的研究結果，國內學者王芳芳（2011）通過對中部地區6個省市的158家上市公司進行股權結構和公司價值關系的實證檢驗表明，高層管理人員持股比例與公司價值成正相關關系。
基于對上述研究的梳理，考慮到我國具體的體制環境，本文擬用股權集中度、股權性質和公司高管持股三個維度來表征股權結構特征。
2. 海外并購行為及其績效研究。目前關于海外并購績效的研究主要集中在海外并購行為后企業的績效表現和影響海外并購績效的因素兩個方面。
（1）海外并購績效表現。關于海外并購后的績效表現的研究目前尚未有統一的結論。Langtieg（1986）的研究發現企業并購重組后的績效沒有顯著提高，甚至有所下降。李東富（2005）進行海外并購的中國企業的績效指數呈V字走勢。而另一些學者則得出了相反的結論。王謙（2006）通過實證檢驗發現，實施海外并購的企業在第二年與同行業的控制樣本在盈利能力和成長性指標比較中顯著占優。
（2）影響海外并購績效的因素。目前，關于海外并購績效影響因素的研究國，主要產業特點、組織因素、股權結構、并購類型、支付方式、文化沖突等幾個方面展開的。
在產業特點方面，產業的市場結構、盈利能力和生命周期在某種程度上會對海外并購績效產生影響。范從來、袁靜（2002）的相關研究指出，行業的生命周期會對海外并購績效產生顯著影響。在組織因素方面，企業的并購經驗、組織規模、管理模式、價值觀等內部組織因素對海外并購績效的影響。Lubatkin（1982）發現并購經驗與并購績效存在微弱正相關的結論。Kang（2004）的研究發現被并購方的組織規模越大，并購企業的超常收益也會越大。不同的支付方式會影響并購主體公司和目標公司的績效表現，并且現金交易的并購支付方式能產生更高的績效匯報。謝軍（2003）從資本結構角度研究，認為中國企業在海外并購過程中杠桿收購方式和債券支付方式有利于并購績效提升。文化差異被認為是中國企業海外并購失敗的一個重要原因。Barkema（1996）以荷蘭企業的海外并購案例為樣本的研究表明，文化沖突對海外并購績效有微弱的負影響。宋耘（2003）研究發現文化沖突影響并購績效。閻大穎（2009）認為目標公司的文化距離越小，海外并購績效越好。
三、 研究假設
1. 股權集中度對公司海外并購行為績效的影響。基于委托理論、利益相關者理論和資源基礎理論，控股股東由于追求自身利益最大化，并且我國上市公司內外部治理機制以及對中小投資者保護措施尚不完善，因此控股股東通過海外并購謀求控制權，侵占小股東利益。所以股權集中度越高，控股股東的侵占效應就越明顯，也就越不利于我國企業的海外并購的實施過程和結果，體現在績效表現越差。故本文提出了第一個假設：
H1：股權集中度與海外并購的績效負相關。
2. 股權性質對公司海外并購行為績效的影響。目前組成我國股票市場的股權成分主要有國家股、法人股和個人股等，故本文將上市公司按照第一大股東屬性分為國有股公司和非國有股公司。從資源基礎理論出發，國有股公司在資源獲取和尋求制度保障等方面優勢明顯高于非國有股公司。陳志軍、薛光紅（2010）認為國有股公司可以優先獲得許多由政府政策主導和分配的重要戰略資源。因此，基于資源基礎論，因此本文提出以下假設：
H2：控股股東為國有性質會能提高公司海外并購績效。
3. 公司高管持股對公司海外并購行為績效的影響。公司的管理者作為人在海外并購過程中享有控制權，由于信息優勢可以產生逆向旋轉及道德風險等相關問題。委托理論和利益相關者理論認為，公司高管成為股東可以規避這些風險，公司高管持股概念和相關研究應運而生。公司高管持股作為所有者對公司高層經營者的一種長期激勵的股權制度設計，在理論上會從兩個方面對公司績效產生影響：一方面相對于外部人，管理層的信息優勢加上擁有較高的經營管理技巧，會使公司高管持股產生潛在的效益，優化公司治理機制和提升公司績效；另一方面由于管理層和股東的目標差異，可能會造成管理層為追求自身利益而無視股東利益。
雖然目前我國上市公司高管持股數量和比例普遍偏低。魏剛（2000）研究指出管理人員的持股比例難以使得管理層去代表股東行使監督控制職能，公司高管持股制度也難以發揮足其預期的約束和激勵作用。海外并購的高風險極使管理層在海外并購決策過程中會對收益與成本進行權衡，而侵占公司股東利益要高于海外并購所帶來的績效提升的利益，由于管理層持股較低，就會導致在公司海外并購行為中過程，選擇管理價值最大化而不是股東價值最大化。故本文假設：
H3：公司高管持股對公司海外并購起到抑制的作用。
四、 研究設計
1. 樣本選擇與數據來源。本文選取2007年～2010年間共4年的A股上市公司作為初始研究樣本，為了保證數據的準確性和完整性，我們剔除了標的出讓方是海外公司和ST公司。此外，考慮到會計準則的不同，還剔除銀行、證券等金融行業的樣本。最終得到一個包含76家上市公司的樣本。關于財務指標數據來自wind并購重組數據庫，股權結構數據來自CCER上市公司治理結構數據庫，缺失的數據，通過上市公司信息披露網站等公開資料補充。
2. 變量定義與說明。本文具體選取的各變量的定義如下：
（1）被解釋變量。海外并購績效（ΔROE）：并購后一年與并購前一年ROE之差；
（2）解釋變量股權集中度（CR_5）：前五大股東持股比例之和；股權性質（Share）：虛擬變量，1為國有股，0為非國有股；公司高管持股（MO）：虛擬變量，1為管理層持股，0為管理層不持股；
（3）控制變量。公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、時間虛擬變量（Year）；
3. 模型構建。為檢驗本文所提出的三個假設，特構建了三個模型。
模型（1）為檢驗假設1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）為檢驗假設2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）為檢驗的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 實證結果分析
本文通過線性回歸的方法分別對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行檢驗：
模型（1）的調整R方為0.288，擬合效果較為理想；D-W檢驗值為1.902，說明方程基本不存在自相關；變量的方差膨脹因子（VIF）都遠遠小于10，可以認為不存在多重共線性問題；整體F檢驗顯著。因此假設1整體檢驗效果良好，可以進行回歸分析。股權集中度（CR_5）的系數為負（-0.229），并且通過了5%的顯著性檢驗，假設1通過驗證，即股權集中度與中國企業海外并購績效負相關。
模型（2）、模型（3）的調整R方、D-W檢驗值、VIF、F檢驗都較為理想，模型（2）股權性質（Share）的系數為負（-9.177），并且通過了5%的顯著性檢驗，表明國有性質的控股股東國會抑制中國企業海外并購績效。模型（3）公司高管持股（MO）的系數為負（-5.152），并且通過了5%的顯著性檢驗，假設3通過驗證，即公司高管持股會抑制中國企業海外并購績效。
六、 結論與啟示
自2007年，中國公司的海外并購的進程高速增長，但大多數的并購行為并未帶來預期的績效收益。因此，中國企業應該實踐考慮的不僅僅是如何進行更多的海外并購，還應考慮如何提高海外并購的績效。本文，通過邏輯推導和實證檢驗所得結論以期對中國企業的海外并購實踐活動發揮有效的理論指導作用。
基于公司治理角度的企業具體運營層面，首先優化上市公司股權結構，保護中小股東利益是提高公司海外并購的有效手段，現有的股權結構和制度安排往往缺乏有效的內部監督，導致大股東最大化享有的權利卻沒有承擔相應義務，侵害中小股東的利益，通過完善公司信息披露制度、引入累積投票制和獨立非執行董事制度等手段來保障中小股東利益，優化現有的股權分布結構，建立權責對等的股權結構，最終提高企業跨國并購績效；其次，適當減持國有股，培育職業經理人市場，深化股權分置改革，適當減持國有股股份比重，轉變企業運行機制，培育健康的職業經理人市場，提升國有企業跨國并購績效；此外，適當調整公司高管持股比例，建立有效的監督機制，保障海外并購戰略的實施，提升企業跨國并購績效。
此外，在宏觀制度建設層面，完善有效的法律法規為中國企業的海外并購提供法律依據，強化政府服務職能，建設合理的制度環境，為我國企業海外并購筑起的堅實的后盾，通過經濟領域的外交手段，加強各國間的合作，創造良好的國際經濟環境，樹立高校負責的國家形象，是我國企業開展海外并購的切實保障。
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基金項目：重慶市教委人文社會科學研究項目“混合所有制下控制權市場大股東治理優化研究”（項目號14SKC08）。